理性投資系列之十九
要細心考察所收購資產(chǎn)是否具有戰略性意義，管理層是否有經(jīng)驗和技能去經(jīng)營(yíng)這些新的業(yè)務(wù)
與世界上其他地區相比，中國的上市公司正享受著(zhù)驚人的市盈率。因此，兼并與收購必定已成為許多上市公司高管首要考慮的決策。如果我經(jīng)營(yíng)一家市盈率為20倍左右的公司，那么，收購一家市盈率僅為10倍左右的公司，不是很有意義嗎？
只是生活不總是這么簡(jiǎn)單。亞洲的公司似乎非常喜歡通過(guò)規模擴張來(lái)實(shí)現增長(cháng)。大家可曾記得日本和韓國的各大公司，曾爭先涉足海外市場(chǎng)以獲得市場(chǎng)占有率并擴大規模。當日元堅挺時(shí)，日本公司成為上世紀90年代全球企業(yè)翹楚。它們不斷在美國購買(mǎi)資產(chǎn)，如紐約的洛克菲勒中心、加利福尼亞的圓石灘高爾夫球場(chǎng)，甚至米高梅公司；它們還以不菲的價(jià)格在法國購買(mǎi)了許多印象派畫(huà)作。我仍然記得1988年去日本訪(fǎng)問(wèn)時(shí)，日本最大的一家保險公司向我們展示了凡高的名作《向日葵》。我不知道這幅畫(huà)現在是否還留在他們那里，但我可以肯定的是，這家公司已從全世界十大保險公司的榜單中消失了。
對于突如其來(lái)的繁榮景象，我一向保持謹慎，因為規模與質(zhì)量向來(lái)是兩回事。對于一家企業(yè)來(lái)講，最重要的是盈利質(zhì)量，而不是資產(chǎn)規模。事實(shí)上，增加資產(chǎn)規模是一件相對容易的事，我們只需要在高市盈率時(shí)發(fā)行新股，購買(mǎi)那些市盈率較低、表面價(jià)格便宜的股票就可以。正如巴菲特所說(shuō)：何需用1美元來(lái)購買(mǎi)50美分？真正需要理解的是，我們是否有好的理由，相信被兼并公司較低的股價(jià)。
因此，除了觀(guān)察公司的財務(wù)數據，我們還需要了解公司管理層的行為——管理人員是在為股東創(chuàng )造價(jià)值，還是在為自己謀取私利？當一家公司進(jìn)入并購市場(chǎng)時(shí)，我們需要仔細分析其背后的動(dòng)因，并且關(guān)注它正在購買(mǎi)的資產(chǎn)。兼并與收購不應當基于做大公司規模，或者實(shí)現領(lǐng)導者的自我夢(mèng)想，而應當從戰略角度考慮，并且創(chuàng )造未來(lái)價(jià)值。
20世紀70年代和80年代，擁有高度多元化業(yè)務(wù)的大型企業(yè)集團是世界流行的企業(yè)組織模式。這些企業(yè)的優(yōu)勢在于，隨著(zhù)資產(chǎn)多元化程度的增加，它們不會(huì )輕易陷入某一種產(chǎn)品的商業(yè)周期里。今天，投資者卻更看好那些專(zhuān)注于某些領(lǐng)域的企業(yè)。因為這些企業(yè)在其擅長(cháng)的領(lǐng)域里發(fā)揮優(yōu)勢，而不像多元化企業(yè)那樣，管理層為各種各樣毫不相關(guān)、遍及全球的業(yè)務(wù)而分散精力。因此，到了20世紀90年代，許多大型企業(yè)集團紛紛解體，成為許多專(zhuān)業(yè)化的公司，進(jìn)而為股東創(chuàng )造了更多價(jià)值。有時(shí)，這些價(jià)值被低估的企業(yè)會(huì )遭到私募股權投資基金的偷襲，進(jìn)而被強行拆分。這些蓄謀收購者是如此貪婪，因而被人們稱(chēng)為“門(mén)口的野蠻人”（Barbarians at theGate）。它們常常通過(guò)加大被收購公司的杠桿率來(lái)牟取利潤，或者通過(guò)拆分被收購公司運營(yíng)的養老基金來(lái)為新的收購融資，裁員更是常見(jiàn)手段，最終這些大型企業(yè)集團在它們手中被肢解成碎片。有些人將此舉稱(chēng)為熊彼特式的“創(chuàng )造性破壞”。
并購威脅的確可以使管理者積極履行職責。日本的許多公司用以降低被收購風(fēng)險的方式之一，是實(shí)行關(guān)聯(lián)方交叉持股，從而減少在外流通的股份數量。當一家公司的流通股數很少，而大部分股份被關(guān)聯(lián)公司持有時(shí)，這家公司往往具有相當高的市盈率。高市盈率一方面使得公司被收購的成本昂貴，另一方面使得它們獲得了在國內外市場(chǎng)收購其他資產(chǎn)的優(yōu)勢。
然而，日本泡沫經(jīng)濟破滅了。1990年起，日經(jīng)指數從最高峰39000點(diǎn)一直下跌至萬(wàn)點(diǎn)以下，目前也僅為13000點(diǎn)左右。日本公司的市盈率也從高峰跌落到了世界平均水平（約為15倍－18倍）之下。這樣，日本公司成了熱門(mén)收購目標。為防止被收購的下場(chǎng)，最近，有些日本公司考慮向友好的銀行發(fā)行嵌入認股權證的債券（bonds with warrants），這一行動(dòng)被稱(chēng)為“毒丸”計劃，因為收購者在收購后，會(huì )發(fā)現他們的股權比例被認股權證所稀釋。
世界市場(chǎng)現正處于波動(dòng)頻繁的時(shí)期，一些私募股權基金與對沖基金正不斷收購一些它們認為中國企業(yè)將會(huì )感興趣的戰略資產(chǎn)，這就是所謂的預期性買(mǎi)入。與中國古董在世界市場(chǎng)上被收購如出一轍，當這些古董再度流入中國市場(chǎng)時(shí)，將被中國的古董收藏者以高出許多的價(jià)格再次購買(mǎi)。有需求便有市場(chǎng)，需求旺盛時(shí)價(jià)格便理所當然隨之上揚。
作為投資者，當一家公司告訴我們它想進(jìn)行迅速擴張時(shí)，我們對其做法應當保持謹慎，細心考察所收購資產(chǎn)是否具有戰略性意義，以及他們的管理層是否有經(jīng)驗和專(zhuān)業(yè)技能去經(jīng)營(yíng)這些新的業(yè)務(wù)。收購必須對交易雙方都公平，尤其需要對雙方股東公平。在香港，有專(zhuān)門(mén)的并購委員會(huì )來(lái)保證收購活動(dòng)中各上市公司之間的公平、公正以及信息的公開(kāi)透明。請記住，當你所投資的公司準備進(jìn)行并購時(shí)，它們是在使用你的錢(qián)進(jìn)行代理投資?！?br>
作者為《財經(jīng)》特約經(jīng)濟學(xué)家，香港證監會(huì )前主席
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