12月27日，由杭州市蕭山區人民政府和對沖基金網(wǎng)聯(lián)合主辦,永安期貨特別主辦,浙江省金融辦、杭州市金融辦和中國基金業(yè)協(xié)會(huì )指導的“錢(qián)塘江財富管理中心推介暨第六屆中國對沖基金峰會(huì )”，在浙江省杭州市蕭山區雷迪森鉑麗大飯店舉行。本屆峰會(huì )以“期權時(shí)代”為主題，呈現了一場(chǎng)圍繞個(gè)股期權、股指期權、銅期權、豆粕期權、白糖期權上市準備與做市商、國債期貨與利率風(fēng)險管理等熱點(diǎn)問(wèn)題的財富管理盛宴。
期貨中國網(wǎng)作為峰會(huì )的媒體支持參與了會(huì )議，期間眾多投資界的專(zhuān)業(yè)人士就期權投資展開(kāi)了討論，期貨中國整理了部分專(zhuān)家的觀(guān)點(diǎn)，為投資者呈現：
張向陽(yáng)：連砍11刀，第12次還敢下單的就是天才
張向陽(yáng)：上海鑄銘投資管理中心 總裁
發(fā)言：這次應大會(huì )會(huì )務(wù)組的邀請，我做一個(gè)短時(shí)間的專(zhuān)場(chǎng)演講，大概半個(gè)小時(shí)左右，時(shí)間很短，但我會(huì )在這個(gè)時(shí)間段內，盡量用比較高效率的語(yǔ)言和大家進(jìn)行信息溝通。
論程序化交易策略模型的思想這是我今天下午談的主題。在當下各行各業(yè)，IT技術(shù)都已經(jīng)成了生產(chǎn)力的重要組成部分，金融行業(yè)也一樣。但是我們要知道，電腦是沒(méi)有思想的，它只是一個(gè)工具，它可以執行人的思想。那么，投資決策模型，就是通過(guò)電腦來(lái)執行人的思想，來(lái)實(shí)現一個(gè)可能盈利的交易。常規的主觀(guān)化交易，你們哪些人是做過(guò)股票期貨交易？大部分人沒(méi)有做過(guò)交易，如果你沒(méi)有做過(guò)交易的話(huà)，可能聽(tīng)起來(lái)比較困難。如果你做過(guò)交易，對市場(chǎng)有過(guò)真正的感受，價(jià)格的波動(dòng)給你帶來(lái)的心跳有感受過(guò)的話(huà)，我說(shuō)起來(lái)你會(huì )更容易懂一點(diǎn)。我們做主觀(guān)化的交易怎么做？是眼和耳輸入信息，之后用腦思維，然后是產(chǎn)生行為，是這樣的過(guò)程。
程序化交易信息的抓取是靠IT手段來(lái)抓取，我們想想，抓取數據、抓取信息的能力是人更強，還是電腦更強？肯定是電腦。數據處理能力是人更強，還是電腦更強？不用我說(shuō)，以前我們有一個(gè)專(zhuān)業(yè)研究員，一天工作8小時(shí)，一年的工作量，如果我們把它編成軟件，敲一個(gè)回車(chē)，讓電腦完成的話(huà)，只要一分鐘，也就是一個(gè)人一天工作8小時(shí)，一年的工作量用電腦只要一分鐘就能完成，效率提高了多少倍？
信息抓取、邏輯思維到交易實(shí)現，全部由電腦來(lái)替代，我們的效率是提高了，還是降低了？所以，我稱(chēng)有IT協(xié)助的金融行為是熱兵器，而主觀(guān)化用手交易是冷兵器。大家知道八國聯(lián)軍侵略中國的時(shí)候，為什么大清朝的部隊打不過(guò)八國聯(lián)軍？道理很簡(jiǎn)單，因為八國聯(lián)軍拿得是熱兵器是火槍?zhuān)笄宄能婈犙b備的是大刀長(cháng)矛?，F在很多華爾街、歐洲，包括英國，有很多所謂的“海龜”，他們帶著(zhù)國際上先進(jìn)的投資技術(shù)回來(lái)了，換句話(huà)說(shuō)，我們一桌打牌四個(gè)人的博弈強度在提高，你還能用原來(lái)說(shuō)我武功天下第一的方法和這些更先進(jìn)的技術(shù)同臺博弈嗎？那顯然你的位置會(huì )越來(lái)越不利。
下面講策略模型定義，什么叫策略？所有的策略做一個(gè)交易有一個(gè)交易策略，不管交易策略千變萬(wàn)化都離不開(kāi)這個(gè)定義，策略等于固化的市場(chǎng)狀態(tài)加固定的行為規則。什么意思？當一種固化的市場(chǎng)狀態(tài)發(fā)生了，比如我用5個(gè)條件，或者是10個(gè)條件，定義一種狀態(tài)，A狀態(tài)發(fā)生了，我認為價(jià)格上漲是一個(gè)大概的時(shí)間，當我提出這個(gè)假說(shuō)的時(shí)候，這個(gè)結論是主觀(guān)的，沒(méi)有客觀(guān)機制。那么，這種策略提出，我可以依據直接經(jīng)驗，是什么？比如，我是做過(guò)10年的交易員，我看過(guò)長(cháng)期的價(jià)格變化的規律，通過(guò)我觀(guān)察到的現象，直接抽象出概念，這個(gè)是模型概念，這種市場(chǎng)狀態(tài)的描述，可以用基本數據描述。你也可以用交易數據描述市場(chǎng)狀態(tài)，這就所謂的技術(shù)分析。不管你用什么數據，當你固化一個(gè)狀態(tài)，說(shuō)A狀態(tài)發(fā)生了，我認為上漲是大概的時(shí)間，但這個(gè)是主觀(guān)的，市場(chǎng)是否認你，其實(shí)你是不知道的，大家注意是固化的狀態(tài)，你的定義一定是死的。
固化是兩個(gè)標準：第一個(gè)是明確唯一，當這樣的狀態(tài)在你的定義范圍內，你的答案是唯一的，電腦是沒(méi)有思想的，比如在一個(gè)定義里，我定義M>5，當M等于4.99的時(shí)候，電腦告訴你不符合定義，大家明白嗎？當固化的狀態(tài)，我所定義出來(lái)的狀態(tài)，有一個(gè)規則行為，假設A狀態(tài)發(fā)生我就買(mǎi)B，那么，盡管A狀態(tài)發(fā)生之后，價(jià)格上漲是一個(gè)大概機率，如果換一種狀態(tài)，B狀態(tài)發(fā)生了，小概率事件怎么辦？止損把它砍掉，如果到C狀態(tài)，大概率事件發(fā)生，就盈利平倉，單子行為結果是隨機的，但如果重復100次，重復1000次，實(shí)現65%勝率，同時(shí)，我的交易是大的收益風(fēng)險比，是什么意思？如果我的交易虧一塊錢(qián)，贏(yíng)兩塊錢(qián)，經(jīng)過(guò)多次重復以后，如果你可以實(shí)現大概率變成現實(shí)，你是否又贏(yíng)了？交易就是這么簡(jiǎn)單。今天與會(huì )的人，不可能說(shuō)不讓我賺錢(qián)我不出來(lái)，不會(huì )有這樣的交易者，應該沒(méi)有這樣的交易者。這個(gè)是策略的定義，不管你使用什么樣的方法做策略，只要是你是行為金融策略，都不出這個(gè)定義。
什么是圖形識別？就是要求在金融數據庫中，精確識別幾個(gè)形狀，大部分的人現在做策略會(huì )做算法模型，什么意思？通過(guò)計算來(lái)實(shí)現決策，比如，在60日均線(xiàn)以上，這個(gè)是算出來(lái)了，966的是參數，K線(xiàn)穿底線(xiàn)，所有的指標都是算的。如果我要求數據庫里K線(xiàn)有一個(gè)推動(dòng)，有一個(gè)調整，我說(shuō)推動(dòng)，大家都知道，什么是推動(dòng)？?jì)r(jià)格單方向連續快速運行，一輪推動(dòng)，上下突破買(mǎi)進(jìn)，這樣電腦聽(tīng)得懂嗎？其實(shí)電腦聽(tīng)不懂，因為我說(shuō)推動(dòng)，電腦不懂，我說(shuō)漲得快和漲得慢，電腦也不懂。但是如果我說(shuō)A、B之間，單位時(shí)間內上漲了大概一個(gè)數字，這個(gè)電腦懂。比如，圖形識別就是要求我們精確地識別K線(xiàn)圖的各種幾何形狀，這個(gè)比較復雜，如果你們有人希望或者嘗試用圖形識別的方法做，我可以告訴你們，圖形是由什么夠構成的：價(jià)格圖形是由線(xiàn)段構成的，線(xiàn)段由點(diǎn)確定的，比如A點(diǎn)在下跌，跌到左邊了，上來(lái)一個(gè)G，A、B、C、D、E、F、G，這6個(gè)點(diǎn)定義出7個(gè)線(xiàn)段，就構成了出了這個(gè)圖形，但你把這個(gè)定義清楚，到電腦可以識別它，電腦最好可以識別，它就是固化和明確唯一的，否則電腦不能識別。
再講模型的靈魂，所有的策略，所有的模型，它的靈魂是什么？投資決策模型的靈魂就是它的原始創(chuàng )意，就是最初的思想，這個(gè)是最關(guān)鍵的，最初的思想決定了模型的靈魂。如果最初的模型創(chuàng )意是好的，比如，現在有一個(gè)模型策略，這個(gè)模型策略是從2011年我們最早開(kāi)始IT化的一個(gè)模型，是在2013年的11月份，最后一個(gè)把它投入到戰場(chǎng)上，后面，我會(huì )展示一些模型的狀態(tài)。所有的模型都是編號，比如2.1策略、2.2策略、3.1、3.2、4.1、4.2策略，但是只有那一個(gè)模型不是編號，它是有名字的，它的名字叫“立國之本”，那個(gè)模型是我們最先開(kāi)始做，最后上戰場(chǎng)，它要求什么？比如價(jià)格在一個(gè)四方形的運行向一個(gè)方向突破，之前是漲，之后是形成四方形向前突破，我要求什么？?jì)r(jià)格結構緊湊，后面負責IT的博士問(wèn)我：張老師，結構緊湊如何描述？我跟他說(shuō)：在四方形之內，假設每個(gè)K線(xiàn)都是有質(zhì)量的，我要求四方形的重心在它的幾何中心，同時(shí)將這個(gè)四方形三等分，在每一個(gè)等分內滿(mǎn)足整條線(xiàn)。這樣結果一定是緊湊的。如果出現這個(gè)情況，價(jià)格向一個(gè)方向突破，我跟進(jìn)，向上突破，我買(mǎi)進(jìn)，在四方形的下方止損。這樣，如果一級的話(huà)，我們可以上到65%，如果二級，我們可以上到75%，三級勝率可以到90%，當然，這種三級共振的特別優(yōu)良的交易狀態(tài)一年出現不了幾次，但是每次出現這種機會(huì )的時(shí)候，值得你下2%的風(fēng)險籌碼，因為那個(gè)機會(huì )很難得，你如果做到了，你的收益風(fēng)險比是非常理想的。
2013年6月14日我在深圳，有一個(gè)公司開(kāi)了會(huì )，當時(shí)會(huì )議規模比今天小了一些。當時(shí)我說(shuō)：今天上午10點(diǎn)，如果不知道就空頭，你不配做期貨。有人問(wèn)我：為什么？我說(shuō)：道理很簡(jiǎn)單，你們看，周K線(xiàn)看空，日K線(xiàn)看空，30分鐘K線(xiàn)看空，5分鐘K線(xiàn)還看空，你都不知道去空，你還做什么期貨？等于你是睜眼的瞎子，你都不知道機會(huì )如何捕捉。我們用了千分之三的風(fēng)險值，保證你使用率上到75%，止損的點(diǎn)數非常小。事實(shí)證明，那個(gè)交易做進(jìn)去之后沒(méi)有一點(diǎn)浮虧，做進(jìn)去就跌，第二天還繼續跌。
我們依據什么提出模型的概念？一是你的直接經(jīng)驗，你直接觀(guān)察到的現象；第二，你的間接經(jīng)驗，就是你所讀到的理論和他人的經(jīng)驗，比如我最近讀一本書(shū)，是《美國九大基金經(jīng)理的訪(fǎng)談錄》，都是9個(gè)基金經(jīng)理，他們做了二三十年的交易，所總結出來(lái)的經(jīng)驗，我可以拿過(guò)來(lái)，也可以提出模型概念和假說(shuō)。
再看解讀模型，我們解讀一個(gè)模型要從兩個(gè)方面解讀：第一方面，模型數據解讀。比如這個(gè)模型在今天之前，我經(jīng)過(guò)數據回溯會(huì )拉出一個(gè)表格，一個(gè)數據列表出來(lái)，勝率是多少？年化收益率是多少？資金最大回撤比例是多少等等，這些都是我們要做出結論的。因此我們從數據上去解讀一個(gè)模型它存在一個(gè)問(wèn)題，存在什么問(wèn)題？存在理論數據和實(shí)戰數據的差異性問(wèn)題，一般來(lái)說(shuō)，我們做決策模型的時(shí)候會(huì )有三個(gè)數據：第一個(gè)，理論歷史回溯數據；第二個(gè)，模擬交易數據；第三個(gè)，是實(shí)戰交易數據。而這三個(gè)數據一定是一個(gè)比一個(gè)差。如果你們真的做過(guò)這方面的研究，就會(huì )有這方面的經(jīng)驗。模擬交易數據一定比理論數據差，實(shí)盤(pán)交易數據一定比模擬交易數據差，勝率、年化收益率會(huì )降低，資金風(fēng)險回撤最大比率會(huì )放大。換句話(huà)說(shuō)，我們解讀一個(gè)模型、一個(gè)策略，只能在今天之前解讀，我是否知道未來(lái)一個(gè)月這個(gè)交易模型的數據，我有可能知道嗎？不可能。因為今天之后的交易數據，你都不知道，這個(gè)是不可能結論的，人類(lèi)有可能的結論是當下這個(gè)時(shí)點(diǎn)，今天之前的策略是如何的。我得出一個(gè)結論，某一個(gè)模型在今天之前理論上是可以賺錢(qián)的，模擬交易打個(gè)折，實(shí)戰交易再打個(gè)折，還能賺錢(qián)嗎？其實(shí)，我們在數據解讀的時(shí)候，不能得出這個(gè)結論。如果說(shuō)數據解讀的時(shí)候，這個(gè)模型的參數特別優(yōu)良，比如，勝率超過(guò)80%，年化收益率超過(guò)200%，就算你再怎么打折，我還是有可能賺到錢(qián)，這個(gè)是數據解讀。
既然數據解讀存在問(wèn)題，我們是否可以解讀它的原理？從原理上解讀一個(gè)模型策略，如果你可以從原理上解讀模型策略，你就可以從根本上得出結論是否成立，如何解讀？以?xún)r(jià)格生成原理和價(jià)格變動(dòng)邏輯為基礎去解讀模型策略。價(jià)格是如何生成的？由買(mǎi)和賣(mài)生成的，價(jià)格怎么變動(dòng)的？由買(mǎi)力和賣(mài)力產(chǎn)生的推動(dòng)。再舉個(gè)例子，比如一輪向上的推動(dòng)，一個(gè)橫向的向上突破，是什么樣的買(mǎi)賣(mài)原理生成調整形態(tài)？什么是推動(dòng)？推動(dòng)就是價(jià)格單方向快速地向上運行，調整就是價(jià)格在一個(gè)區間內往復地運行，這叫調整。什么的樣的買(mǎi)賣(mài)機制生成調整形態(tài)？就是多方與空方意見(jiàn)嚴重分歧，構成調整形態(tài)，這個(gè)是調整形態(tài)生存的原理，推動(dòng)形態(tài)生成的什么？就是多方和空方的意見(jiàn)趨同。因此，當你考量向上推動(dòng)的時(shí)候，你只需要考量空方的心理轉換臨界點(diǎn)，什么時(shí)候由空轉多。也就是說(shuō)，你能夠從價(jià)格生存原理和變動(dòng)邏輯上，把一個(gè)模型的概念解釋清楚說(shuō)為什么我能贏(yíng)，這就是你真懂它了，你的結論是靠譜的。
程序化交易、模型交易，原理上的合理性根源于人性的穩定性。投資決策模型是什么？就是用統計學(xué)的手段來(lái)研究人性群體表現出來(lái)在統計學(xué)意義上的規律，然后以此規律為基礎，制定下面的策略。
我講一下我的個(gè)人歷程。1991年我開(kāi)始做期貨，當時(shí)中國還沒(méi)有期貨，我是做SP出生的。剛開(kāi)始的時(shí)候，我不懂得風(fēng)險控制，不懂得止損，賬戶(hù)被打爆倉，連續18個(gè)月虧損。這地方我買(mǎi)它，是不是認為它價(jià)格低了，但是我買(mǎi)了繼續跌，更便宜了，更便宜就繼續買(mǎi)，然后就被“打爆”了，很愚蠢。后來(lái)去讀書(shū)學(xué)習，從香港和美國買(mǎi)學(xué)習資料，所有投資大師告訴我說(shuō)：金融投資一定要追求收益的發(fā)散性和風(fēng)險的收斂性，你一定要止損，一定要風(fēng)控，一定要堅決執行。于是，我學(xué)會(huì )了，我一直在這種思想支持下，一直走到了2013年。
從1992年到2013年整個(gè)21年的時(shí)間里，我一直都非常堅定地做止損，但是2013年，我要告訴大家，真正高級別的交易一定是不止損的，但是不止損，你必須同時(shí)滿(mǎn)足三個(gè)條件：第一個(gè)，市場(chǎng)沒(méi)有機率把你打死；第二個(gè)，你的浮虧是一定有一天會(huì )回來(lái)；第三個(gè)，收益率你是可以滿(mǎn)意的。比如我的1億資金買(mǎi)一手橡膠，有沒(méi)有可能把我打死？不可能，我一直等下去，總有一天回上去，但收益率很低。你在收益率滿(mǎn)意的前提下，還能滿(mǎn)足前面的條件，你能做到，你就可以不要止損。如果你有一條做不到，你就老老實(shí)實(shí)控制風(fēng)險。
我是有依據的，巴菲特曾經(jīng)說(shuō)過(guò)一句話(huà)：我是開(kāi)保險公司的。我相信99.99%都不懂巴菲特講得是什么意思。以前我也不懂，只是我知道真正高級別交易是不止損的，同時(shí)，我懂了巴菲特的這句話(huà)。
常規武器和核武器理念。常規武器就是以統計規律為基礎，以處理統計數據為支持，以大概率為背景，這樣的交易方法體系、策略體系就是常規武器體系，比如，我追求勝率70%，單次行為結果隨機，多次重復1000次，勝率70%我贏(yíng)了，明白嗎？那么，核武器是什么概念？它不是概率，不是可能性，它是一定的。我問(wèn)了很多的博士：你們認為有這種嗎？都認為沒(méi)有。我也認為沒(méi)有，但事實(shí)告訴我有，我不知道該相信事實(shí)，還是相信人。我只是把這個(gè)拿來(lái)跟大家分享，告訴大家地球上還有這個(gè)，大家也不要去找，沒(méi)這么容易找到的，我找了二三十年才找到，只要有兩年以上的都可以收益25%，那不是巴菲特嗎？中國為什么不能有巴菲特？中國也有可能出巴非特。
程序化交易是通過(guò)電腦手段進(jìn)行信息處理和交易決策，程序化交易的定義，是對固定市場(chǎng)狀態(tài)，也就是固化條件群，作固定行為選擇，再以若干指標精確評估行為后果，程序化交易就是這樣一個(gè)技術(shù)內涵。策略矩陣什么意思？就是你用一個(gè)策略去交易，一個(gè)策略就是一個(gè)狀態(tài)配一個(gè)規則，比如A狀態(tài)配A規則，這就構成了A策略，B狀態(tài)配B規則又構成了B策略，任何策略，不管你突破跟進(jìn)的，趨勢跟蹤的，高拋低吸的，不管什么樣的策略，你一定有逆境期，就是你最不利的狀態(tài)連續發(fā)生，資金曲線(xiàn)持續往下走，這種是逆境期，任何單一策略都會(huì )出現逆境期，而很多交易者都是在策略方法處于逆境期的時(shí)候，不能堅守，他的心理承載能力太差，不能堅守，而去廢棄掉有效的策略。在我的概念里，金融投資天才的定義是怎么樣的？什么是天才？就是連砍11刀，第12次出現這個(gè)交易機會(huì )，他還敢下單，這就是天才，為什么？因為他有強大心靈承載力，有堅定的信念，這就是天才。既然這樣的話(huà)，比如我有1個(gè)億的資金，但是我用9個(gè)策略，把資金分成9份，而這9個(gè)策略之間風(fēng)險不共振，相關(guān)系數低，它的風(fēng)險在不同的市場(chǎng)狀態(tài)下釋放，這樣我有9個(gè)策略同時(shí)運行，假設有3個(gè)在逆境期，那還有6個(gè)在順境期。有5個(gè)在逆境期，那還有4個(gè)在順境期，換句話(huà)說(shuō)，有的贏(yíng)，有的虧，還有的贏(yíng)，包括有些策略，如果在行為結果上呈現負相關(guān)的關(guān)系是最好的。任何單一的金融投資策略都會(huì )存在逆境期，大部分的投資者在逆境期的時(shí)候失去執行力，選擇一組有收益率的避免風(fēng)險，這樣表面上看都是有風(fēng)險的，但事實(shí)上，這些東西過(guò)濾掉了，比如，有向上波動(dòng)的，有向下波動(dòng)的，疊加起來(lái)，資金曲線(xiàn)就變得很平滑，你在心理上更容易接受。
其實(shí)一種方法好不好，不是最重要的，是否適合你，才是最重要的。有些方法是很好，我經(jīng)常說(shuō)，項羽的大刀作為冷兵器好不好？很好啊，但這個(gè)寶刀對我來(lái)說(shuō)不好，因為我拿不動(dòng)，它不適合我。金融投資的策略武器也是一樣的道理，并不是勝率越高、收益率越高，這樣就最好的。
策略矩陣最大的優(yōu)點(diǎn)是可以把逆境期的資金回撤比例大幅削減，為什么？因為各策略風(fēng)險不共振，所以不要用單一策略，一定要用策略集群，用策略組進(jìn)行交易。我們當下的基金組織有4個(gè)大組，策略組、IT組、后端研發(fā)組、交易執行組，我們這樣一個(gè)組織幾十號人，分工合作，大家像生產(chǎn)流水線(xiàn)一樣的完成作業(yè)，金融市場(chǎng)個(gè)人英雄主義的時(shí)代已經(jīng)不存在了，你做一點(diǎn)小生意還可以的，真的當事業(yè)干是不行的。
程序化交易工作成本，主要有四大成本。很多人說(shuō)，我在搞程序化，我在搞程序化交易的研究。我勸大家，一般的人不要去搞程序化，為什么？因為程序化交易的難度和它所需要研發(fā)的資本投入量遠遠超出一般人的想象。這個(gè)數字我可以簡(jiǎn)單的告訴大家，從2011年到現在三年，我們在這方面的模型投入大概在2千多萬(wàn)人民幣，包括買(mǎi)服務(wù)器和數據庫，思想不需要買(mǎi)，思想是自己的，只是實(shí)現而已。所以程序化交易成本總共有四項，而很多人對這個(gè)缺乏正確的理解：第一個(gè)，你的手續費、股票，包括傭金，期貨，交易成本大家都知道。第二個(gè)，成交成本，很多人不知道。第三個(gè)，沖擊成本，很多大資金的人會(huì )意識到。第四個(gè)，人為不可控成本。
在這里成交成本需要做一個(gè)講解，有一家證券公司，從美國華爾街回來(lái)了一個(gè)人，做了一個(gè)阿爾法對接策略，就是買(mǎi)50支股票，這是在3000支股票里用阿爾法策略選出來(lái)的。他去測試，每周交易4次，每次盈利在千分之三左右。一個(gè)月下來(lái)接近5%，一年下來(lái)60%，這樣很好啊。它的理論測試，包括模擬測試的數據都很漂亮。后來(lái)，公司發(fā)了一款產(chǎn)品讓他去操作，第一個(gè)月是虧的，第二個(gè)月還是虧的，第三個(gè)月到月中的時(shí)候，第十個(gè)交易日還是虧的，他們的老總給我打電話(huà)，說(shuō)：張老師，我們是怎么回事，我們做了阿爾法對沖的策略，理論數據和模擬交易數據都很好，但實(shí)盤(pán)我們做下來(lái)連虧到到第3個(gè)月了，你能不能過(guò)來(lái)和我們探討。我說(shuō)：可以。他說(shuō)：我幫你訂飛機票。我說(shuō)：我不做飛機。他說(shuō)：那行，我幫你訂火車(chē)票。這個(gè)就在深圳，然后我去了，我說(shuō)：做程序化交易，如果你虧了只有兩個(gè)可能：第一個(gè)可能是你賺得的點(diǎn)差不能覆蓋成本；第二個(gè)可能，你的實(shí)戰數據和理論數據的擬合度超差。比如你在進(jìn)行數據優(yōu)化的時(shí)候，你在8千組數據里挑出一組最好的，數據過(guò)度優(yōu)化，你的實(shí)戰數據和理論數據擬合度肯定會(huì )非常差。我跟這個(gè)博士談：交易成本在算帳的時(shí)候，有沒(méi)有算進(jìn)去？他說(shuō)算了。我說(shuō)沖擊成本有沒(méi)算？他說(shuō)算了。我說(shuō)：成交成本有沒(méi)有算進(jìn)去？他說(shuō)：什么是成交成本？我問(wèn)他：你在進(jìn)行歷史數據回溯的時(shí)候，在進(jìn)行收益率計算的時(shí)候，你是否要拿到一個(gè)成交價(jià)算帳？他說(shuō)：是的。我說(shuō)：好，比如你拿到這個(gè)成交價(jià)，這個(gè)成交價(jià)是在買(mǎi)價(jià)上生成的，還是在賣(mài)價(jià)上生成的？你知道嗎？他說(shuō)：不知道。換句話(huà)說(shuō)，你進(jìn)場(chǎng)的時(shí)候，你不知道那口價(jià)是在買(mǎi)價(jià)上還是在賣(mài)價(jià)上生成的，在做交易的時(shí)候，只能在賣(mài)價(jià)身上買(mǎi)，也就是說(shuō)，你進(jìn)場(chǎng)的時(shí)候有一半幾率會(huì )虧一口價(jià)，出場(chǎng)的時(shí)候也是一樣，一進(jìn)一出，你就有百分之百的機率會(huì )虧掉一口價(jià)。我當時(shí)就說(shuō)工商銀行多少錢(qián)？4塊錢(qián)，1分錢(qián)對4塊錢(qián)是多少？千分之2.5，就這一個(gè)地方，你千分之2.5就沒(méi)了，你單次贏(yíng)千分之三，你其他的帳我還沒(méi)跟你算，你當然是虧的。
我剛剛說(shuō)了如果做程序化交易的人最后虧錢(qián)了，一定是兩種情況中的一種，第一種就是贏(yíng)的點(diǎn)差不能覆蓋成本。第二，就是理論數據和實(shí)戰數據擬合度M值特別差，這個(gè)M值和你在研制模型的過(guò)程中的數據優(yōu)化程度成反比，數據越優(yōu)化，這個(gè)M值越差，它和你這個(gè)模型原理在投機上的合理性成正比。也就是說(shuō)，從價(jià)格生成原理和變動(dòng)邏輯上說(shuō)，這個(gè)模型越合理，這個(gè)M值越大。后來(lái)我自己做了模型來(lái)度量這個(gè)東西，在當下的金融界是沒(méi)有結論的，也沒(méi)有人干這個(gè)事，但我后來(lái)做了一個(gè)模型度量它。
在2013年的5月份，美國有一家機構來(lái)了兩個(gè)博士，在合肥待了一個(gè)星期，他們在算我的帳。我當著(zhù)他們的面，一組參數輸進(jìn)去，跑完了，出來(lái)一個(gè)歷史所有交易機會(huì )的列表，我把列表直接給他，帳自己算去。他們算了一個(gè)星期，他們不相信有12個(gè)夏普率。5以上的夏普率就不得了了。
我們的策略矩陣是由常規武器9大策略，這里展示了三大策略，大家可以看，這里面我沒(méi)有把“立國之本”給大家看，因為各種原因吧，中國的知識產(chǎn)權保護是全世界最差的，所以我們自己做了平臺軟件，就相當于我自己做了個(gè)TB出來(lái)，我的平臺是自己開(kāi)發(fā)的，數據庫格式是單獨的數據庫格式，我們所有的策略軟件放在一臺服務(wù)器上，這臺服務(wù)器不上網(wǎng)。大家會(huì )問(wèn)你不上網(wǎng)你怎么工作？我會(huì )用另一臺服務(wù)器，一共兩臺服務(wù)器，前面一臺服務(wù)器是上網(wǎng)的，我是兩臺服務(wù)器配一臺PC機構成一個(gè)作戰單元，交易數據在前端服務(wù)器上即時(shí)落地，它是tick數據，進(jìn)行5分鐘的數據進(jìn)行轉換，然后對5分鐘之后的數據庫進(jìn)行更新，每一天下午的2點(diǎn)59分59秒開(kāi)始轉換日K線(xiàn)數據，我的前端電腦和后端電腦會(huì )有一個(gè)信號線(xiàn)連接，有人會(huì )認為，那這樣后面電腦不是等于上網(wǎng)了嗎？沒(méi)錯，我的后端電腦訪(fǎng)問(wèn)前端電腦是無(wú)條件的，但是我的前端電腦訪(fǎng)問(wèn)后端必須過(guò)一個(gè)16位的密碼，而且這個(gè)密碼每天換一次，旁邊的PC機就是密碼生成器，也就是說(shuō)，我后端服務(wù)器上的所有的信息是沒(méi)有任何人可以讀的到。有人問(wèn)：張老師，你的模型產(chǎn)品賣(mài)不賣(mài)？我說(shuō)：有三道放火墻的東西怎么賣(mài)？
今天就給大家報告這么多，謝謝大家！
文匯：市場(chǎng)平淡或悲觀(guān)的時(shí)候入場(chǎng)更容易賺錢(qián)
文匯：浙商控股集團上海資產(chǎn)管理公司 總經(jīng)理
發(fā)言：我是浙商控股集團上海資產(chǎn)管理公司的文匯，今天交流的是期權套利和期權式投資的定向增發(fā)的問(wèn)題，今天的會(huì )稱(chēng)之為“期權時(shí)代”，很多人對期權有很大的憧憬。不知道在座的各位對期權關(guān)注一些什么？總體而言，期權是兩個(gè)東西：第一個(gè)是把它當做一個(gè)新品種，說(shuō)白了是當做新股來(lái)炒，我覺(jué)得可能是多數人的想法，因為它提供了更加多元化的投資品種，可以帶來(lái)非線(xiàn)性的投資收益的品種。對于我們這樣一個(gè)相對來(lái)說(shuō)比較專(zhuān)業(yè)的機構來(lái)說(shuō)，我們是跟著(zhù)中國金融市場(chǎng)創(chuàng )新步伐成長(cháng)過(guò)來(lái)，我個(gè)人做投資是開(kāi)始于2005年，而2005年結構化金融產(chǎn)品和ETF上市的時(shí)候，我們都做了，而且做了很多。期權在上市之前，我們也有很多憧憬。
作為專(zhuān)業(yè)的投資機構，對即將上市的期權，有這么幾種交易方式?？赡苤袊吮容^聰明，每次上市一個(gè)新品種談套利的人非常多，而我個(gè)人認為，因為套利通常是無(wú)風(fēng)險套利，從我個(gè)人的觀(guān)點(diǎn)來(lái)看，這種機會(huì )還是比較少的。市場(chǎng)上相對比較多的可能成就交易性的機會(huì )是風(fēng)險套利，風(fēng)險套利是統計模型的套利，做這個(gè)交易，沒(méi)有百分之百賺錢(qián)的事情，和做ETF套利或者是股指套利有重大區別，這個(gè)是有風(fēng)險的，即使市場(chǎng)的波動(dòng)率是30%，期權隱含波動(dòng)率是50%，60%，都有可能虧錢(qián)。因為期權的理論定價(jià)中只是給了一個(gè)嘗試很多次不同路徑的期望的結果，在任何一條單一路徑上，即便期權買(mǎi)得再便宜，只要不是絕對的套利機會(huì )，即便期權賣(mài)得再貴，都有可能賠錢(qián)。正是由于這一點(diǎn)，做這個(gè)事有一個(gè)最大的沖擊，以前大家想的是套利是保賺不賠錢(qián)的事，但現在不是這樣的。更高級別的狀況是高頻做市交易，剛才上午也講了，現在交易所都在推做市商，而做市商說(shuō)白了就是我們目前市場(chǎng)上最流行的高頻交易，這塊我覺(jué)得不是什么人都可以做的，相對來(lái)說(shuō)要求比較高。還有一些帶對市場(chǎng)有方向性判斷的期權的組合交易。第四個(gè)說(shuō)簡(jiǎn)單也簡(jiǎn)單，說(shuō)難也難，因為單買(mǎi)個(gè)一個(gè)期權，也可以稱(chēng)之為組合交易。就我個(gè)人看來(lái)，絕對套利比較少，但波動(dòng)率套利的機會(huì )應該會(huì )比較多。做這件事，首先要有一定的風(fēng)險承受能力，原因有這么幾點(diǎn)，中國人都有炒新的傳統，每上市一個(gè)新東西都應該有一個(gè)很大的需求，而這個(gè)需求在國內市場(chǎng)上，有很大可能是在上市前兩三年是正常的，這是一種供不應求的局面，我相信對于一個(gè)足夠理性的投資者而言，是買(mǎi)期權，而不是賣(mài)期權，因為買(mǎi)期權是有限的成本獲取無(wú)限大的收益，這和大家買(mǎi)彩票一樣的，應該沒(méi)有多少人愿意賣(mài)彩票。買(mǎi)彩票總有機會(huì )博得500萬(wàn)，基于這樣的理念，在各大投資機構的教育下，我們普通投資者都應該去做這個(gè)事，所以需求會(huì )比較大。但我認為供給會(huì )比較短缺的，因為期權的提供者和期權的購買(mǎi)者不是一個(gè)方向性對賭，買(mǎi)期權賭它市場(chǎng)上漲，而我絕對不會(huì )因為市場(chǎng)要下跌賣(mài)給你期權，無(wú)論是做市也好套利也好。對于國內的套利來(lái)說(shuō)，之前的權證供應量是非常大的，但是它們沒(méi)有風(fēng)險的，而期權的提供者是有風(fēng)險的，國內正規的機構可以提供期權數量是有限的，所以可以提供的套利機會(huì )還是有限的。
當然，從好的方面說(shuō)，期權套利和歷史上其他的時(shí)候相比，和股指期貨套利一樣，想賺錢(qián)的話(huà)，要投錢(qián)，而且投錢(qián)以后，是要存續一段時(shí)間，而市場(chǎng)容量非常大的話(huà)，也會(huì )產(chǎn)品化，也就是說(shuō)，如果有人在這一塊做得不錯，至少可以發(fā)很大的產(chǎn)品，管理10億級的肯定是沒(méi)有問(wèn)題的。與之相對比，之前做得的ETF套利，當很大的套利模式瞬間套利，和期貨上很多炒手一樣，他不需要很多錢(qián)，錢(qián)多了也沒(méi)有用，這個(gè)對我們是好事情。
綜合這幾種因素來(lái)說(shuō)，如果我們想做期權套利，可能要準備幾個(gè)過(guò)程：第一個(gè)，對期權定價(jià)做一些準備，至少知道BS公司的缺陷，至少要知道目前市場(chǎng)上各個(gè)期權的微小的特征對期權定價(jià)模式的修改，這個(gè)是必須的。當然更高級的，你如是在成熟市場(chǎng)上用得很嫻熟，對中國市場(chǎng)可以做因地制宜地改進(jìn)，當然是最完美的。所以對期權的交易經(jīng)驗來(lái)說(shuō)，如果沒(méi)有國外比較成熟市場(chǎng)交易經(jīng)驗當然是最好的，再其次是把模擬交易做一下，盡管模擬交易不能作為真實(shí)交易的代表，但至少給你一個(gè)鍛煉的機會(huì )，尤其是鍛煉系統，鍛煉你的交易策略。當然，做這件事相對而言，進(jìn)一步脫離人手操作這個(gè)狀態(tài)，因為交易品種比較多，而且交易模式比較復雜，可能是需要一個(gè)程序化交易工具實(shí)現想法，也就是說(shuō)首先你腦子里要有想法，第二個(gè)，需要用工具來(lái)實(shí)現，當然還需要一定資金容量，如果沒(méi)有準備足夠的資金容量，發(fā)現有機會(huì )也賺不了太多錢(qián)，同時(shí)錢(qián)太多，要是用不上去也很麻煩。要想在期權套利領(lǐng)域做些事情，可以從這四個(gè)角度準備。如果大家愿意和我們交流也可以一起探討，對我們來(lái)說(shuō)，真的算是摸著(zhù)石頭過(guò)河，從ETF到股指期貨，包括前面2008年的權證都做了類(lèi)似的嘗試，至少知道無(wú)風(fēng)險的套利不能套。這個(gè)是期權的背景。
首先我們來(lái)看一下為什么期權能夠得到大家一個(gè)很高的贊譽(yù)，我們通過(guò)盈虧曲線(xiàn)來(lái)描述這個(gè)事情，我們在這里描述了這樣一個(gè)期權，比如今年的上證指數是2100點(diǎn)，他買(mǎi)一個(gè)一年期的2100點(diǎn)的看漲期權，他的盈虧曲線(xiàn)來(lái)源是這樣的，中間的原點(diǎn)是不漲不跌的位置，在這個(gè)位置，你大約要虧13%。通過(guò)這個(gè)例子，可以看到你在一年的時(shí)間里，如果市場(chǎng)漲得幅度超過(guò)13%的話(huà)，你就賺錢(qián)了，當然后面漲得越多，你就賺得越多。往下跌的時(shí)候，你最多虧13%，那我想就期權的投資，從根本上講就是你是否愿意用當前帳面的浮虧去博取未來(lái)潛在收益的行為。不知道大家對這樣的投資收益是否滿(mǎn)意？作為我在投資過(guò)程中，一方面對期權套利做準備，同時(shí)在國內，雖然都在說(shuō)創(chuàng )新，我們還要嘗試一件事，如果國內沒(méi)有這樣的產(chǎn)品，我們是否可以創(chuàng )造出與之相似的風(fēng)險收益特征的產(chǎn)品？我們在之前的探索的確做得還可以。我們嘗試另外一個(gè)風(fēng)險收益特征產(chǎn)品，它的盈虧曲線(xiàn)和藍色的線(xiàn)對比，當然它不是一個(gè)完全復制期權的投資行為，我們可以看到，它在市場(chǎng)漲30%到跌40%的中間區間段，我們新創(chuàng )造出來(lái)的衍生品風(fēng)險收益更高，再往上走，如果市場(chǎng)漲得更多，它的收益越低，就是不如期權收益這么高。同樣在市場(chǎng)下跌幅度超過(guò)40%以后，它的虧損也越大。
請問(wèn)在座，我們先不說(shuō)其他的因素，目前這兩個(gè)收益，大家更喜歡哪一個(gè)？能否看出這兩者的差別？其實(shí)準確得說(shuō)，這兩者之間沒(méi)有嚴格的優(yōu)劣，只是有些偏好，如果你對明年的市場(chǎng)特別看好，或者是覺(jué)得明年的市場(chǎng)不是上天就是入地，要么漲50%要么跌50%，我相信對目前的市場(chǎng)上很多比較謹慎的投資者，當然我們國內的投資者，最謹慎的都去買(mǎi)信托和理財產(chǎn)品了，它是獲取固定收益的，在獲取固定收益產(chǎn)品之外，在這樣的產(chǎn)品里，對顧客需求還是很契合的。如果市場(chǎng)不好的話(huà)，我有很長(cháng)的時(shí)間段，最多虧1%、2%這樣一個(gè)產(chǎn)品的費用，只有市場(chǎng)虧損到30%，40%以上才有大的虧損。
大家是否有興趣了解一下這樣的產(chǎn)品是如何做到的？其實(shí)非常的簡(jiǎn)單，這個(gè)產(chǎn)品做了一個(gè)信托計劃，普通投資者就可以購買(mǎi)，投資標的是借道財通基金管理有限公司的基金專(zhuān)戶(hù)投資的四川路橋的股票，也就是說(shuō)，投資標的背后的最終的東西還是股票。它的設計并不難，雖然我們交易所遲遲不推出期權，但我們可以通過(guò)分期產(chǎn)品方式來(lái)構造期權的行為。在這個(gè)產(chǎn)品里，相當于和直接相關(guān)聯(lián)的客戶(hù)出32%的資金，優(yōu)先承擔虧損，對應期權，相當于你是期權的權利金，或者給你一個(gè)向下的緩沖，在向上收益的話(huà)，帶來(lái)一個(gè)潛在的向上收益的分配，當然分配比例上面有一些具體條款，可能產(chǎn)品收益在超過(guò)6%以下的話(huà)是同股同權，超過(guò)6%以上的話(huà)，實(shí)際收益大概40%、50%的水平。做得一件事，是你拿這個(gè)股票向上走的潛在的獲利的空間，相當于分了一半出去，跟另外一個(gè)人做成一個(gè)交易，虧是虧他的，賺了錢(qián)你分一半，大概是這么一個(gè)非常簡(jiǎn)單的例子。最終得到的結果，按照期權分析這就是這個(gè)圖，對普遍的投資者而言是明顯的改善。
從這個(gè)角度上說(shuō)，比直接買(mǎi)一個(gè)期權效果更優(yōu)。但對于真正的專(zhuān)業(yè)投資者，期權也好，分級產(chǎn)品也好都是一個(gè)投資形式，其實(shí)你還要關(guān)注背后的標的資產(chǎn)的特性。因為期權有向上漲的話(huà)，你有潛在的分配收益空間，但如果一直往下跌的話(huà)就沒(méi)有機會(huì )。所以對后面的一個(gè)的潛在的投資對象的投資價(jià)值也是很關(guān)注的，并不是期權出來(lái)了，大家就保賺不賠了，它只是給你一個(gè)形式，給你一個(gè)實(shí)現投資的潛在可能。你要做的事是，你要對標的市場(chǎng)做選擇，比如上交所做了平安的期權，做了上證180的期權，上證50的期權，每個(gè)期權你要選擇后面對你而更加確定投資價(jià)值的東西。所以，在這個(gè)產(chǎn)品里，我們還要關(guān)注四川路橋的投資價(jià)值。四川路橋的控股公司是四川省鐵路投資，目前的市場(chǎng)份額，在四川那里還可以，而且它的估值也還高，10倍市盈率大概在1.7倍的水平。我們上面說(shuō)了32%的資金去優(yōu)先承擔虧損，也就是說(shuō)，作為自己出資而言，我肯定看好這個(gè)事情，如果不看好，股價(jià)下跌的話(huà)，我相當于承擔3倍的虧損，如果股票最終不賺錢(qián)，那我也沒(méi)有機會(huì )，相當于白買(mǎi)了一個(gè)期權。如果純粹賣(mài)你一個(gè)期權的話(huà)，我還可以獲得權利金。所以這個(gè)的話(huà)是組合的一個(gè)投資結構。從我們的角度，我們看好這個(gè)四川路橋主要是基于四個(gè)理由：第一個(gè)，當前的政府急于轉型，但是一下子轉不到位，但市場(chǎng)反響比較劇烈，從實(shí)際情況看，還是要做的，我們在江浙地帶感覺(jué)到基建比較少一點(diǎn)，杭州的話(huà)，唯一可以體會(huì )到大搞基建就是地鐵，到處在挖，其實(shí)在上海的話(huà)感觸沒(méi)有這么明顯，感覺(jué)基建在降低。我們可以體會(huì )到，在長(cháng)三角方面基建的速度在降低。但我是從四川出來(lái)，對當地的情況比較了解，其實(shí)中西部的基建是搞的如火如荼，也是大興土木的。在未來(lái)的兩到三年內，一手抓新型產(chǎn)業(yè)轉型的升級，傳統的基建還是會(huì )搞，尤其在中西部地區還是有機會(huì )的。第二個(gè)，四川路橋傳統的活是包工頭的活，政府要修路，它就幫助修，然后賺一些錢(qián)?，F在的業(yè)務(wù)在轉型，但也轉不到哪里去，只是從傳統幫政府修路到現在還幫政府出一份資，從這個(gè)角度來(lái)將說(shuō)，比在政府上拿項目更容易，并且毛利率可以得到改善。四川路橋相當于在市場(chǎng)上圈了大筆錢(qián)，但還是要修路，就是上市公司拿到錢(qián)之后，還可以帶來(lái)業(yè)績(jì)明顯的提升的事情。第三個(gè)，它是搞基建的，它必須要有訂單，要是沒(méi)有訂單，施工隊伍白養著(zhù)那是要虧損的。然后從整個(gè)分析它的結構來(lái)看，明后年的營(yíng)收還是比較有高利的增長(cháng)。我們回頭看最近一兩年的市場(chǎng)表象，首先從大盤(pán)的角度來(lái)說(shuō)，給大家是非常不得力的感覺(jué)，但是我們深處其間的話(huà)市場(chǎng)里收益好的股票通常有兩個(gè)特征：第一個(gè)特征是概念，比如文化傳媒型，未來(lái)可能會(huì )很好，短期業(yè)績(jì)不這么好，但是市場(chǎng)內有很大一類(lèi)都是業(yè)績(jì)比較好的公司才有更多的市場(chǎng)表現機會(huì )，也就是說(shuō)我們關(guān)注的要點(diǎn)，還是看最后每股的收益是否有效提高？這個(gè)上市公司拿到錢(qián)之后到底去干了什么，最后只有給上市公司帶來(lái)利潤的時(shí)候，股票才有可能得到改善。按我們的測算，2013年到2015年，攤薄之后每股收益可以達到從5毛錢(qián)，到6毛7，到9毛7，對于目前的市場(chǎng)價(jià)格的話(huà)是6塊錢(qián)，今年到7毛錢(qián)的話(huà)，也是不錯的上漲幅度，對股價(jià)不太高的話(huà)，而且對民生增長(cháng)有比較確定性的公司是一個(gè)好事情。當然從另外一個(gè)角度講，很多做股票投資都喜歡做帶點(diǎn)困難的公司，四川路橋2013年相對來(lái)說(shuō)比較困難，營(yíng)銷(xiāo)增長(cháng)或者利潤沒(méi)有得到很好的體現。
股票分析我就不提了，因為我本來(lái)也不怎么喜歡技術(shù)分析的東西，除此之外，現在的市場(chǎng)，除了有業(yè)績(jì)，還要有要想象空間。假設市場(chǎng)要炒作亮點(diǎn)的話(huà)，還有兩個(gè)：第一個(gè)做水電，做得不錯。還有一個(gè)，是它在幫非洲的小國家修路之后，順便做了一些金礦，在金價(jià)下跌的時(shí)候，它是沒(méi)有什么花頭的，市場(chǎng)是風(fēng)水輪流轉的，只要保證基本的業(yè)績(jì)之后，它有潛在亮點(diǎn)，就有坐等風(fēng)雨再次起的感覺(jué)。
我們之前做定向增發(fā)經(jīng)歷了很多模式，最終我們選擇了唯一的模式運行，也就是說(shuō)，由我們和客戶(hù)出資，直接把定向增發(fā)股票選好之后拿下來(lái)，拿下來(lái)之后再把優(yōu)先級的份額賣(mài)給普通的投資者，原因是雖然我們是國級的投資公司，我們資金還是需要杠桿的，通過(guò)這個(gè)方式，可以最大限度地保證我們和投資者之間利益達到一個(gè)共識。原因很簡(jiǎn)單，國內現在做得定向增發(fā)，我本身是一個(gè)資產(chǎn)管理公司，或者是陽(yáng)光私募，我們在定向增發(fā)的業(yè)務(wù)上，其實(shí)我把它轉換成一種模式，就是我跟你合作投資，我給你推薦一個(gè)投資機會(huì )，投資機會(huì )的股票可以和我們討論，你要是認可就可以投，不認可沒(méi)有關(guān)系。在投的過(guò)程中，其實(shí)是我單方面向你傳導，但在傳統里，我說(shuō)股票好，忽悠你把錢(qián)拿出來(lái)，然后我們去投資，投資好了，從你這里分錢(qián)，如果投資得不太好，只能說(shuō)對不起了。但現在可以稱(chēng)之為合作伙伴的關(guān)系，我在某種角度是忽悠你投，但我們把投資結果做了一個(gè)預先的分析，假設賠了，我的1/3錢(qián)下去了，如果我的錢(qián)全賠了，那對不起，剩下的虧損由你自己的承擔。但是，在普遍的定向增發(fā)股票上，首先發(fā)行的時(shí)候差不多有20%的折扣，同時(shí)有1/3的安全量，如果再虧了，那就跟遇到2008年金融危機一樣，大勢如此，我們也無(wú)話(huà)可說(shuō)。
但是從我們的投資下來(lái)看，我們在2012年投的到現在，不是投得很多，我們去年也就投了3個(gè)股票，我們的鑒定目標是，假設每年投的股票分三類(lèi)：第一類(lèi)，我們希望收益排在前20%，剩余可以在40%到60%，今年收益是140%。對于我們普通的優(yōu)先股票，差不多獲得40%，對應分配比在50%的收益率。宏源證券屬于中規中矩，是40%的收益，但是我們說(shuō)實(shí)話(huà)宏源證券對應四川路橋參考的業(yè)績(jì)還可以，但它博的題材最終在我們投資期限內沒(méi)有實(shí)現，其實(shí)我們在最初博的時(shí)候，就是要博它最終要做一個(gè)資產(chǎn)組合。在私募的地方，人只能盡人事，聽(tīng)天命的結果就是，在我們的投資期限之類(lèi)，它沒(méi)有完全整合進(jìn)來(lái)，我們只是獲得了市場(chǎng)的平均收益率。另外一個(gè)，航天機電本來(lái)是太陽(yáng)能行業(yè)的，依靠太陽(yáng)能實(shí)現了13%的收益，這個(gè)在我們去年的收益里表現得最差，但是還好，還是實(shí)現了一個(gè)正的收益。
今年我們做了一些小的項目，像長(cháng)城開(kāi)發(fā)、海油工程，按個(gè)人來(lái)說(shuō)，比較看好海油工程，原因在于它為海上石油的勘探做了一些配套的工作，大家知道我們中國的石油一直是個(gè)大問(wèn)題，現在由于海上的石油開(kāi)采技術(shù)的成熟，它和中海油碰面的比較多。我們還做了武漢控股、江南紅箭和四川路橋。我們可以看到成本價(jià)，我們的投得股票成本價(jià)都不會(huì )特別高，不會(huì )去投3，40的股票，因為在國內市場(chǎng)里，股價(jià)已經(jīng)有所回落。潛在的收益是在分散的投資效果之后，收益基本上是中規中矩，我們不要永遠去博百分之百的收益，這種是靠命的。我們如果作為普通的投資者參與這種事，也不要投單一的項目，即便有300萬(wàn)的錢(qián)，最好也投三個(gè)項目，因為投一個(gè)項目，誰(shuí)也不知道效果有多好，有的效果有多差，盡管期權式的投資相對而言是不賠錢(qián)的，但不賠錢(qián)的結果下我們希望賺錢(qián)，這個(gè)是去年的投資和今年的實(shí)際投資的結果。
其實(shí)我們從2006年開(kāi)始就關(guān)注定向增發(fā)市場(chǎng)。定向增發(fā)市場(chǎng)上，大家對中國的A股股市比較惱火，覺(jué)得財富效應都非常的匱乏，事實(shí)上和期權一樣，在特殊的領(lǐng)域還是有投資機會(huì )的。我這里舉個(gè)例子，從2006年開(kāi)始，假設把所有的定向增發(fā)股票都買(mǎi)進(jìn)，而且它什么時(shí)候發(fā)，我們就什么時(shí)候募集一筆錢(qián)，和開(kāi)放式基金一樣，最終投資結果是上面的紅色曲線(xiàn)，凈值可以從1元漲到15元，收益非常高。即便是最牛的公募差不多是7、8元的幅度，也就是說(shuō)，通過(guò)小的例子可以看到，定向增發(fā)市場(chǎng)有很好的賺錢(qián)能力，當然因為它是股票投資，它有風(fēng)險，風(fēng)險就是在2008年的“大熊市”里，甚至是說(shuō)如果你不做選股的話(huà)，在2011年到2012年的階段，一種情況可能在市場(chǎng)大跌的時(shí)候，你會(huì )虧很多，同時(shí)要是選股不行的話(huà)，市場(chǎng)賺得也不太好。正是由這個(gè)相當于說(shuō)給了我們一個(gè)背景，就像巴菲特說(shuō)的，要在雪厚的地方滾雪球，那就是說(shuō)你在某個(gè)市場(chǎng)做得話(huà)，無(wú)論是你具有投資優(yōu)勢也好，還是這個(gè)市場(chǎng)上相對容易賺錢(qián)，也就是說(shuō)從這個(gè)例子上來(lái)說(shuō)，我們在真實(shí)投資上講，我們不能說(shuō)完全復寫(xiě)投資的業(yè)績(jì)，但至少可以說(shuō)明這個(gè)地方容易賺錢(qián)。
當然通過(guò)這個(gè)例子，我們也有很多反思，從今年開(kāi)始，全部是從精選個(gè)股方式來(lái)做，適當分散化。因為我們之前也嘗試過(guò)，我們去投的時(shí)候，業(yè)績(jì)可能會(huì )有好有壞，可能你選股票不是最優(yōu)的，投資者對不確定性項有很多的擔憂(yōu)，所以，我們移植到四川路橋的模式，單個(gè)項目做，每個(gè)項目你可以自己判斷，這個(gè)時(shí)間是否適合做，而在每個(gè)項目里都有安全模式。最大可能地減少投資者的虧損，因為我們知道中國投資者，可能是被有些機構坑得厲害，特別是小金額的投資個(gè)人是很過(guò)分的，就是在銀行發(fā)的產(chǎn)品，只要虧損的，銀行都不交代。我們希望做的是，盡量挑選項目，最大限度的保證投資者不虧損。
同時(shí)我們做了很多統計，統計下來(lái)，定向增發(fā)是一個(gè)投資期限比較長(cháng)的投資，在這類(lèi)投資的時(shí)候，通常很多人要做的一件事就是真的要在市場(chǎng)恐慌的時(shí)候，或者大家不是非常樂(lè )觀(guān)的時(shí)候進(jìn)去，其實(shí)不要做這樣的事，而通常情況下，選擇市場(chǎng)比較平淡，甚至市場(chǎng)比較悲觀(guān)的時(shí)候進(jìn)去，更加容易賺錢(qián)，這對于我們市場(chǎng)點(diǎn)位也很有說(shuō)服力，因為目前尤其最近兩三年，基本在2000點(diǎn)震蕩，跌到2000點(diǎn)的時(shí)候，大家非?？只?，說(shuō)實(shí)話(huà)，如果從2000點(diǎn)真的跌到1500，按照當前的策略，就算虧10%或者20%，也很正常。如果真的從2000點(diǎn)跌到1500，對于絕大多數股票來(lái)說(shuō)，不跌過(guò)50%都是傻的。而這個(gè)市場(chǎng)里，從最悲觀(guān)的角度有可能是往下走，但在市場(chǎng)經(jīng)濟里，雖然不是很樂(lè )觀(guān)，但股市對經(jīng)濟還是有一個(gè)提前反應的角度來(lái)說(shuō)的話(huà)，市場(chǎng)的正常的波動(dòng)往上走幅度就有，所以我們的統計從2006年到2011年可以看出相對而言在市場(chǎng)不那么樂(lè )觀(guān)的時(shí)候進(jìn)去更加容易賺錢(qián)。當然我們還是要關(guān)注股票，其實(shí)我們可以關(guān)注非常熱的股票和非常冷的股票，非常熱的股票，可能就像華誼兄弟的創(chuàng )業(yè)板，市場(chǎng)前景非常好，但估值非常高，這類(lèi)股票投進(jìn)去的話(huà)，容易陷入不成功就成仁，賺可能賺很多，賠的話(huà)也會(huì )賠很多。相對而言，就像我們用一個(gè)好詞就是比較理性，不好的詞就是比較保守，我們不要博最好的公司，而要選擇最好的前30%，甚至選擇70%到90%的這20%期間的股票去投資，就像我們選期貨一樣的，不要選最牛的，今年的牛人明年容易問(wèn)出問(wèn)題，成功概率不大，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，盡量尋找市場(chǎng)相對比較低，而估值比較合理，同時(shí)未來(lái)的業(yè)績(jì)和想象空間存在的去投資。這樣，無(wú)論是定向增發(fā)也好，還是期權也好，還是期貨也好，任何一個(gè)新東西或者新工具，或者一種投資方法出來(lái)，都不是你保賺不賠的事情，而你需要做的事情是天時(shí)地利人和方方面面具備的，天時(shí)是你要尋找一個(gè)不是那么熱的地方，地利就是尋找一個(gè)好股票，人和就是你的投資方法。
這個(gè)是我給大家的一個(gè)簡(jiǎn)單的分享，以一種期權的思維投資定向增發(fā)上的產(chǎn)品，歡迎大家無(wú)論是會(huì )后，還是和我的公司進(jìn)一步做交流，無(wú)論你是做定向增發(fā)也好，還是做期權投資也好，我們都可以進(jìn)行探討，唯一不探討的是做二級市場(chǎng)股票，謝謝！
牟國華：白石資產(chǎn)對賬戶(hù)的決策在過(guò)程管理上
牟國華：白石資產(chǎn)總裁助理
發(fā)言：首先感謝主辦方邀請，我簡(jiǎn)單介紹一下，這段時(shí)間，我們的產(chǎn)品的發(fā)行剛剛結束，現在是做一個(gè)擴建。
白石資產(chǎn)的法人公司是在2011年成立的，注冊資本是兩千萬(wàn)，前身是一個(gè)期貨公司的資產(chǎn)管理團隊，白石基金運作了三四年，后來(lái)由團隊的形式轉成了法人。我們主要還是以期貨市場(chǎng)為主，2012年管理資金規模大概是在1個(gè)億左右，2013年到現在已經(jīng)有3個(gè)多億了，大概是3.5個(gè)億左右。
先講管理規模，還是想看最大的回撤，在2012年和2013年都是8%之內，資金使用率沒(méi)有出現大的變化，單邊和對沖套利各是10%左右。
后面是產(chǎn)品的介紹，一個(gè)是我們公司發(fā)行的第一個(gè)基金產(chǎn)品，這個(gè)是3千萬(wàn)，財通發(fā)了第一個(gè)，截至到今天（2013年12月27日）是凈值在1.245。從5月底開(kāi)始運作，到現在12月底是一共7個(gè)月的時(shí)間，到明年5月初，這個(gè)產(chǎn)品結束。白石1號運作了一段時(shí)間，我們在上個(gè)月開(kāi)始籌備白石2號，現在募集已經(jīng)結束，也是在財通發(fā)行，管理規模大概是6400萬(wàn)左右。
后面是匯石2號，這個(gè)是期貨公司的資產(chǎn)管理帳戶(hù)，期貨公司目前還是一對一的模式，明年可能會(huì )放開(kāi)一對多。一對一的話(huà)，它的帳戶(hù)數量比較多，總規模在4千萬(wàn)左右。這個(gè)帳戶(hù)大概是6百萬(wàn)，也是5月份開(kāi)始運作的。后面是收益和回撤。
我們和20多家期貨公司有合作，后面是一些非公開(kāi)的管理帳戶(hù)，這里簡(jiǎn)單提了幾個(gè)，一個(gè)是白石國際，是一個(gè)產(chǎn)業(yè)客戶(hù)，這個(gè)是瑞達、魯證、新湖、大地等等，這些所有帳戶(hù)的曲線(xiàn)形態(tài)都差不多，和公司管理的風(fēng)格相關(guān)，基本上所有的帳戶(hù)收益的曲線(xiàn)形態(tài)差不多，如果在收益上有差別的話(huà)，可能就是這么幾個(gè)因素：第一個(gè)，管理帳戶(hù)的時(shí)間長(cháng)短。第二個(gè)，帳戶(hù)本身的屬性，可能是一個(gè)呈管理性的，可能是清盤(pán)方面控制不一樣等等，所以會(huì )造成一些區別。
介紹一下我們的公司管理模式。公司總共有兩大業(yè)務(wù)：一個(gè)是資產(chǎn)管理；一個(gè)是投資咨詢(xún)。這兩個(gè)業(yè)務(wù)是相輔相成的，我們的投資咨詢(xún)是基于資產(chǎn)管理的邏輯服務(wù)于實(shí)際產(chǎn)業(yè)客戶(hù)。這是公司的九宮格的運營(yíng)體系，由前中后臺進(jìn)行管理，我們強調的是主客觀(guān)的交易，我們主觀(guān)交易和客觀(guān)交易最重要的核心在于公司的過(guò)程管理上，在賬戶(hù)過(guò)程管理上進(jìn)行了架構，最核心的業(yè)務(wù)，是公司的“四位一體化”：產(chǎn)投研一體化；研投一體化；量投一體化和衍投一體化。這是四個(gè)一體化，有五個(gè)團隊，交易的運行是主觀(guān)交易和客觀(guān)交易共生的交易體系。
下面我對“四個(gè)一體化”進(jìn)行一下詳細的表述，“四個(gè)一體化”對應的其實(shí)是兩個(gè)標的，一個(gè)是相對價(jià)格，一個(gè)是絕對價(jià)格。在這個(gè)標的下面，管理的四個(gè)交易模式，包括套保、對沖、套利和趨勢，交易的方式是主觀(guān)交易和客觀(guān)交易，既可以提高交易質(zhì)量，保證交易效率，也可以擴大規模，還可以運用，使交易的邏輯更加傾向于實(shí)體經(jīng)濟，同時(shí)，在資產(chǎn)管理方面，可以很好地分散風(fēng)險。
這里還要說(shuō)到一個(gè)主觀(guān)研發(fā)系統，總共有三塊：一個(gè)是基本面的分析和技術(shù)面的分析，中間是在上面提煉了結構面的分析。這三個(gè)分析的核心是對投資標的的定價(jià)，我們的定價(jià)系統是從兩個(gè)方面來(lái)的：一個(gè)方面是商品本身屬性的定價(jià)；再一個(gè)是商品金融性的定價(jià)。金融屬性的話(huà)，我們是通過(guò)三金進(jìn)行定價(jià)，商品屬性從基本面、供需、政策進(jìn)行分析，得出商品屬性。同時(shí)，兩個(gè)屬性共同作用于每一個(gè)品種，這里是對板塊進(jìn)行劃分，主攻五個(gè)板塊，還有七個(gè)是概念板塊，包括CPR板塊、PPR板塊、題材板塊等等，最終定價(jià)結束的時(shí)候，是對一個(gè)板塊的體系進(jìn)行交易邏輯。在這個(gè)中間，在體系之外是結構分析，結構分析是在這兩個(gè)屬性上，進(jìn)行價(jià)格的結構，其實(shí)是這兩塊的結合，怎么去分析這兩個(gè)價(jià)格，即商品屬性和金融屬性的關(guān)系，從這個(gè)方面是在整個(gè)金融體系下又是一套邏輯，通過(guò)這個(gè)分析，這個(gè)是價(jià)格的結構。再一個(gè)是持倉的機構，交易者的結構，最后得出標的資產(chǎn)在安全背景下的價(jià)格，進(jìn)行風(fēng)險可控的投資。
公司在策略上，和大家常說(shuō)沒(méi)有什么太多的區別。比如常規的套保、套利、對沖邏輯。但在這個(gè)上面，可能和大家沒(méi)有太大區別，我們更多是過(guò)程管理上。其實(shí)我也在分析，現在期貨基金專(zhuān)戶(hù)發(fā)行的有點(diǎn)多，可能在前段時(shí)間大家都表現不錯，后面一段時(shí)間表現得沒(méi)有前面好，可能會(huì )碰到很多問(wèn)題，這里可能是個(gè)人的交易或者是工作室的交易，進(jìn)行產(chǎn)品化，可能在基金公司、證券公司或者是期貨公司，在它們的風(fēng)控體系下面交易可能是另外一套東西。我們原本公司的定位是做陽(yáng)光化的資產(chǎn)管理，所以我們更多是注重在過(guò)程管理上。核心是交易防控，一個(gè)是交易，一個(gè)是交易執行，防控也有一個(gè)體系。在這里有兩層結構：一個(gè)是交易團隊方面，進(jìn)行自主的風(fēng)險控制，再一個(gè)專(zhuān)門(mén)有一個(gè)仲裁部門(mén)，相當于強制性的風(fēng)控措施，在后臺上的評估肯定有區別。整個(gè)一套邏輯是從前臺的策略到后臺評估的循環(huán)。
這個(gè)是白石量化架構體系，里面核心是量化研究，量化研究提供市場(chǎng)基本面的結構斷點(diǎn)或者是結構量化的研究。再一個(gè)是交易層面上，一個(gè)是在策略上，一個(gè)是在平臺上，現在我們一個(gè)是在自主平臺的開(kāi)發(fā)操作；再一個(gè)是量化輔助的信息化，包括量化的績(jì)效考核，相當于自主平臺對所有交易進(jìn)行交易評估，再一個(gè)是量化的風(fēng)控，它其實(shí)是我們自主開(kāi)發(fā)的對下單的風(fēng)控，這些都是量化的信息化的方面。
外圍有兩塊：一個(gè)產(chǎn)融雙驅?zhuān)?/span>對產(chǎn)業(yè)客戶(hù)，有幾個(gè)層面，一個(gè)層面可能在產(chǎn)業(yè)資金的管理，再一個(gè)層面在投資咨詢(xún)上面，最后達到產(chǎn)融雙驅；再一個(gè)是直接對現金資產(chǎn)，包括募集的陽(yáng)光化的資產(chǎn)管理。最終實(shí)現的其實(shí)是一個(gè)互利共贏(yíng)的局面。
最后，公司在過(guò)程管理中，我們其實(shí)對帳戶(hù)的決策上不是在某個(gè)策略執行上，而是在管理上。我們有五個(gè)交易團隊，根據市場(chǎng)環(huán)境和提供的策略，研究策略是積極共享的，包括周、月以及每天的早會(huì )和會(huì )議記錄，有一個(gè)策略交流，再根據整個(gè)宏觀(guān)環(huán)境，決定每個(gè)團隊的資金使用規模。最終每個(gè)團隊對自己管理的資產(chǎn)進(jìn)行獨立的交易和防控。這里列舉的是三類(lèi)的資金配比，其實(shí)五個(gè)團隊管理上進(jìn)行進(jìn)一步的劃分。我們通過(guò)對團隊進(jìn)行的管理，最終達到多團隊、多策略、多品種、多市場(chǎng)、多周期的組合，其實(shí)就是CTA的一個(gè)模式。
我們其實(shí)更多是團隊相互之間協(xié)作，同時(shí)，內部進(jìn)行統一管理。但是，在這里管理的時(shí)候，不是一味的分裂，還是一體化的。區別是不是分給你一千萬(wàn)兩千萬(wàn)，然后到一年期就結束了，我們是根據階段或者運行的情況進(jìn)行調整，主要是看我們處于什么階段，整體來(lái)說(shuō)，有時(shí)候是以套利為主，有時(shí)候是趨勢單邊為主，不管是什么時(shí)候，整個(gè)資金使用率是20%左右，而且在趨勢和套利各占10%，統一的周期會(huì )上下略有浮動(dòng)，但差別不是很大。
今天就講這么多，謝謝大家！
聯(lián)系客服
