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                                     價(jià)值投資被嚴重誤讀

    在行文之前，有一些這篇文章的問(wèn)題，我得先說(shuō)出來(lái)。其一是，我本人不是價(jià)值投資者，也不是純粹的成長(cháng)型投資者，對價(jià)值投資研究不深，僅閱讀了一些相關(guān)經(jīng)典著(zhù)作并做過(guò)一些淺薄的思考。其二是，因為現在很多參考書(shū)籍不在手邊，所以，行文敘述時(shí)，只能憑印象著(zhù)筆。幸好此文非學(xué)術(shù)文章，我是個(gè)實(shí)戰者而不是分析者，說(shuō)清個(gè)中想法聰明人能明白即可。

1、“價(jià)值投資”不是買(mǎi)入業(yè)績(jì)好的公司（自評：價(jià)值投資就是4毛錢(qián)買(mǎi)入1塊錢(qián)的東西，就是買(mǎi)入“有價(jià)值”的東西，與業(yè)績(jì)無(wú)關(guān)。）
　　大眾對“價(jià)值投資”最大的誤解，就是以為買(mǎi)入業(yè)績(jì)優(yōu)秀、發(fā)展良好的公司，甚至有人誤以為就是買(mǎi)入大公司的股票。這種誤讀，最容易發(fā)生在股市下跌的時(shí)候，尤其是從牛市轉變?yōu)樾苁械碾A段。
　　此時(shí)，一些為大眾做咨詢(xún)的分析師、機構、媒體、公司等等，將被套的股票投資，不愿賣(mài)出繼續持有，還美其名曰“價(jià)值投資”。與此對應，同樣遭受被套的大眾投資者，把這個(gè)環(huán)境營(yíng)造的“價(jià)值投資”氛圍，給自己以安慰。
　　我們還是追本溯源。“價(jià)值投資”是在20世紀大蕭條的30年代產(chǎn)生的，當時(shí)，市場(chǎng)處于極度的萎縮狀態(tài)，造成了很多股票價(jià)格非常低廉。在這些低廉的股票中，尤其以業(yè)績(jì)下滑或虧損的垃圾股，最為便宜。
　　此時(shí)，格雷厄姆和多德看到了當時(shí)市場(chǎng)中的機遇，那就是，那些低廉的垃圾股其市場(chǎng)價(jià)格要低于其凈資產(chǎn)。他們的方法是，大量買(mǎi)入這些低廉價(jià)格的垃圾股，然后通過(guò)股東權益對凈資產(chǎn)進(jìn)行折賣(mài)。這就是原始的“價(jià)值投資”，是以低于凈資產(chǎn)的價(jià)格買(mǎi)入垃圾股票，然后將其凈資產(chǎn)賣(mài)出，獲得利潤。
　　這也叫作“煙蒂投資”，就是說(shuō)，被人扔在地上的煙蒂，幾乎不需要什么成本，但將煙蒂里的煙絲取出來(lái)，再賣(mài)煙絲或者包裝成新的香煙，進(jìn)行出售獲利。這很好理解。我舉個(gè)例子，有一臺舊電腦，原價(jià)是8000元買(mǎi)的，現在用舊了主人打算1000元賣(mài)掉。此時(shí)，“價(jià)值投資”把它買(mǎi)了下來(lái)，然后，把顯示器、主機、硬盤(pán)、主板等等，分開(kāi)拆下來(lái)單獨進(jìn)行轉售，或者將這些舊的零件重新組裝成一臺電腦，重新銷(xiāo)售。
　　因為當時(shí)在美國大蕭條時(shí)期，格雷厄姆和多德的這個(gè)“價(jià)值投資”，非常容易找到很多低廉的垃圾股，進(jìn)行套利操作，也正是在那個(gè)階段，“價(jià)值投資”達到了最輝煌。
    但是，當時(shí)間推進(jìn)到美國二戰后，5、60年代的GO-GO年代股市大漲之時(shí)，那些垃圾股也漲起來(lái)了，不再是低廉的價(jià)格了，哪怕是“煙蒂”價(jià)格也高了。這個(gè)時(shí)候，按照傳統的“價(jià)值投資”方法，已經(jīng)找不到可以買(mǎi)入的股票了。
　　在這樣的情況下，曾經(jīng)輝煌無(wú)比的格雷厄姆的投資成績(jì)，卻并不理想。經(jīng)常發(fā)生的情況是，他買(mǎi)入的股票，都是最差的股票一路下跌；而他賣(mài)出的股票，卻是后來(lái)的大牛股一路上漲。也正是在這個(gè)時(shí)期，師從格雷厄姆的巴菲特先生，開(kāi)始感覺(jué)到了傳統“價(jià)值投資”已經(jīng)不再適用新的市場(chǎng)了。所以，在這個(gè)時(shí)期，巴菲特先生完成了一個(gè)重要的轉型，這個(gè)轉型直接影響了他后來(lái)的巨大成功。
　　我們暫時(shí)在這里比較一下“價(jià)值投資”和“成長(cháng)型投資”。“價(jià)值投資”除了“煙蒂式”買(mǎi)入低廉垃圾股票的方式外，也可以以低于賬面價(jià)值的方式買(mǎi)入優(yōu)質(zhì)股票，等價(jià)格回升到價(jià)值時(shí)賣(mài)出。比較而言，“價(jià)值投資”注重的是對企業(yè)現有賬面價(jià)值，而“成長(cháng)型投資”則注重企業(yè)未來(lái)的復合增長(cháng)價(jià)值。
　　傳統“價(jià)值投資”最大的弊病，是出在：當其買(mǎi)入的垃圾股票，無(wú)法快速控股以清算的情況下，由于其繼續虧損，造成其賬面價(jià)值下滑，也即最初的判斷失去效用。這即是格雷厄姆在60年代遭遇的問(wèn)題：買(mǎi)入后的垃圾股票，繼續下跌；而賣(mài)出的優(yōu)質(zhì)股票，由于其未來(lái)成長(cháng)性卻繼續上漲。
　　可以這樣簡(jiǎn)單地說(shuō)，傳統“價(jià)值投資”分析，是靜態(tài)的。沒(méi)有注意到變動(dòng)，所以，當企業(yè)繼續虧損，則造成賬面價(jià)值下滑，使原來(lái)計算的賬面價(jià)值實(shí)際下降了。而“成長(cháng)型投資”則是動(dòng)態(tài)的。它更關(guān)注變動(dòng)，也即是關(guān)注企業(yè)未來(lái)持續的、復合的業(yè)績(jì)增長(cháng)。

2、“價(jià)值投資”也不是低價(jià)買(mǎi)進(jìn)業(yè)績(jì)好的股票
　　另外一個(gè)對“價(jià)值投資”的誤讀，就是把在熊市，或者股市非正常性暴跌的時(shí)候，趁低價(jià)買(mǎi)進(jìn)業(yè)績(jì)好的股票。事實(shí)上，如果操作得好，這樣的投資方法拋開(kāi)名詞的局限，是可以做得很成功的。雖然，按照嚴格的投資理念來(lái)說(shuō)，這是典型的“成長(cháng)型投資”。
　　在這一部分，我所要表達的意思，就是大眾將“成長(cháng)型投資”誤當作為“價(jià)值投資”（自評：有點(diǎn)異議，沒(méi)有必要將價(jià)值、成長(cháng)涇渭分明地分開(kāi)，再次重申：價(jià)值投資就是4毛錢(qián)買(mǎi)入1塊錢(qián)的東西）。這容易走進(jìn)誤區。所謂“成長(cháng)型投資”，簡(jiǎn)單地說(shuō)，即指尋找那些在未來(lái)幾年，主營(yíng)收入能持續增長(cháng)、市場(chǎng)份額逐步擴大、凈利潤持續增加的公司進(jìn)行投資。其核心是“復合增長(cháng)”，也即是，企業(yè)能夠以一個(gè)穩定的比率每年復合地為股東創(chuàng )造利潤。
　　所以說(shuō)，“成長(cháng)型投資”的關(guān)鍵，除了在熊市或者是在股市非正常性暴跌時(shí)買(mǎi)入外，在選股上不能單看業(yè)績(jì)好壞，更重要的是看企業(yè)復合增長(cháng)的能力。
　　對“成長(cháng)型投資”的經(jīng)典著(zhù)作，即是費舍的《怎樣選擇成長(cháng)股》。有趣的是，這部著(zhù)作最初出版于1958年，當時(shí)正是GO-GO年代即將狂飚之際。費舍作為“成長(cháng)型投資”大師的原因，就是他在50年代的時(shí)候，就清晰地看到傳統“價(jià)值投資”因為市場(chǎng)變化已經(jīng)失去效用，而投資更重要的是看企業(yè)的發(fā)展，不是現在的凈資產(chǎn)，應注重動(dòng)態(tài)的價(jià)值增長(cháng)，而非靜態(tài)的價(jià)值分析。
　　費舍先生的“成長(cháng)型投資”，其典型代表人物就是彼得.林奇。在彼得.林奇撰寫(xiě)的著(zhù)作中，詳細地列舉了他選擇成長(cháng)型股票的方法，以及由于選股操作帶來(lái)的數十年的成功投資。彼得.林奇將他對“成長(cháng)型投資”的選股思路，具體分為6種類(lèi)型：緩慢增長(cháng)型、穩定增長(cháng)型、快速增長(cháng)型、周期型、隱蔽資產(chǎn)型以及困境反轉型。關(guān)于如何在這6種不同的股票中，采用不同的成長(cháng)型投資方法進(jìn)行操作，以及如何進(jìn)行資金的配置，他在書(shū)中都有詳細的介紹。
　　回到本小節的主題。也即是說(shuō)，在熊市時(shí)期，或者在股市非正常性暴跌時(shí)，買(mǎi)入利潤能夠持續復合增長(cháng)的公司，這樣的投資方法，不是“價(jià)值投資”，而是“成長(cháng)型投資”。在這樣的投資操作時(shí)，關(guān)鍵就不是公司是否大、現在業(yè)績(jì)是否好，而是企業(yè)是否能夠給股東未來(lái)幾年帶來(lái)持續利潤增長(cháng)，以及可計算的穩定利潤增長(cháng)。
　　所以，林園在熊市時(shí)期，大量買(mǎi)進(jìn)貴州茅臺，就是因為其在高額毛利率、無(wú)存貨狀態(tài)下，可以計算的年復合增長(cháng)率。而中小板的大牛股蘇寧電器，也是一只典型的成長(cháng)型股票，在上市之后，其市場(chǎng)份額不斷拓展，主營(yíng)收入快速增長(cháng)，當時(shí)就是典型的快速成長(cháng)型股票。但是，在今天市場(chǎng)發(fā)生變化，它已經(jīng)不在是快速成長(cháng)階段了，就已不是快速成功型股票了。

3、巴菲特的成功不是靠“價(jià)值投資”
　　現在大眾一說(shuō)到“價(jià)值投資”，就把巴菲特舉出來(lái)，并將他的成功完全歸功于“價(jià)值投資”。這是完全錯誤的。大眾對巴菲特先生存在了非常嚴重的誤讀，這種誤讀又被廣泛傳播，最后造成了大范圍的錯誤指向。
　　我們還是倒回頭去，看看巴菲特先生一路是怎么走過(guò)來(lái)的。巴菲特先生早年在哥倫比亞大學(xué)以及畢業(yè)后的一段時(shí)間，師從格雷厄姆先生，這形成了他早年的投資理念“價(jià)值投資”。直到1970年巴菲特解散合伙公司之前，我估計其大部分的投資操作，大多數采用傳統的“價(jià)值投資”方法，不過(guò)已經(jīng)有所改變。
　　這種方法投資的典型代表，從現在公司名字伯克希爾.哈撒韋就可以看到，它就是“價(jià)值投資”的產(chǎn)物。當時(shí)哈撒韋是家落后的紡織公司，隨著(zhù)當時(shí)國際勞工市場(chǎng)打開(kāi)，美國紡織企業(yè)業(yè)績(jì)大幅下滑，走在破產(chǎn)邊緣。當時(shí)巴菲特以14.86美元每股買(mǎi)入哈撒韋的股份，而該公司營(yíng)運資金（流動(dòng)資產(chǎn)減去負債）價(jià)值19美元每股，還不包括固定資產(chǎn)價(jià)值（廠(chǎng)房和設備）。巴菲特買(mǎi)入后，哈撒韋的紡織業(yè)績(jì)繼續下滑，最后他將資產(chǎn)逐漸變賣(mài)。
　　如果巴菲特照傳統的“價(jià)值投資”操作下去，他就會(huì )像格雷厄姆在1957年那樣找不到可以買(mǎi)的股票，不得不解散公司和宣布退休，而我們也看不到世界首富的巴菲特了。正是在這個(gè)時(shí)候，有兩個(gè)人對他產(chǎn)生了非常大的影響，他們是寫(xiě)作《怎樣選擇成長(cháng)股》的費舍和后來(lái)成為他搭檔的查理斯.芒格。
　　費舍關(guān)于“成長(cháng)型投資”的思想，為巴菲特打開(kāi)了新的投資思路，所以，他稱(chēng)自己是費舍的忠實(shí)讀者。查理斯.芒格對巴菲特的影響，有類(lèi)似費舍的地方，不同之處在于，芒格多了從思辯和哲學(xué)層面的影響。具體詳細的轉變過(guò)程，目前我沒(méi)有看到有關(guān)書(shū)籍記錄，這只是我在長(cháng)期思考后的一個(gè)思路，暫時(shí)無(wú)法詳細論證。
　　在70年代之后，尤其是進(jìn)入到80年代以后，巴菲特后來(lái)為世人稱(chēng)道的幾乎所有成功投資案例，都是“成長(cháng)型投資”的經(jīng)典。比如，他投資可口可樂(lè )，就是脫離了傳統“價(jià)值投資”的思路，他看重的是企業(yè)長(cháng)期利潤的穩定增長(cháng)，是年復合利潤。對吉列的投資，也是類(lèi)似。
　　至于在市場(chǎng)發(fā)生錯誤時(shí)買(mǎi)入的思路，則受芒格影響成分大，巴菲特也承認此點(diǎn)。比如，在所羅門(mén)債券危機事件時(shí)，巴菲特的力挽狂瀾，比如在美國運通卡發(fā)生危機時(shí)，親自到餐廳觀(guān)察后繼續買(mǎi)入股票等等。同樣，在2007年次貸危機時(shí)，突然性的暴跌后買(mǎi)入金融銀行資產(chǎn)，也是同樣的理念。

4、巴菲特，其實(shí)根本不是“股神”（自評：投資于股票只是巴菲特財富的一個(gè)組成部分，他有很多套利的手段，稱(chēng)之為投資大師更合適。）
　　我說(shuō)巴菲特根本不是“股神”，其重點(diǎn)不是在“根本不是”上面，而是在“股神”上面。我為什么這樣說(shuō)？這源于大眾對巴菲特另外一個(gè)嚴重誤解，以為巴菲特數百億美元的財富，就是靠炒股炒出來(lái)的。
　　我們回到具體的案例上，比如巴菲特對可口可樂(lè )的投資，其實(shí)，巴菲特購買(mǎi)的是“可轉換債券”而不是普通股。按照“可轉換債券”的規則，如果他買(mǎi)入后股票價(jià)格沒(méi)有上漲，那么，他可以獲取穩定的債券收益；而如果股票價(jià)格上漲了，他則可以將持有的“可轉換債券”換成普通股。也就是說(shuō)，在這樣的操作情況下，無(wú)論是股票上漲還是下跌，他都絕對賺錢(qián)。這就是巴菲特經(jīng)常使用的“套利”，也就是他的“安全邊際”的經(jīng)典展現。
　　另一個(gè)可以說(shuō)明巴菲特不是“炒股”的經(jīng)典案例，是對吉列的投資。在1989年7月，巴菲特購買(mǎi)了6億美元的吉列“可轉換優(yōu)先股”，按照合約，他可以固定地收到每年8.75%的收益，而且這些優(yōu)先股轉換成普通股的價(jià)格能夠達到50美元（當時(shí)股價(jià)為40美元）。在1年半后，吉列股價(jià)上漲到了73美元，他進(jìn)行了優(yōu)先股轉換，獲取了巨額的利潤。
　　通過(guò)巴菲特經(jīng)典的對可口可樂(lè )和吉列的投資案例，我們可以明確地看到，他不但不是使用“價(jià)值投資”，而且也不是“炒股”，而是使用“無(wú)風(fēng)險套利”。我記得林園的多次成功投資，也是這種“無(wú)風(fēng)險套利”，在熊市時(shí)，他大膽地借錢(qián)買(mǎi)入可轉換債券，或者可轉換優(yōu)先股。為什么，他敢于借錢(qián)買(mǎi)入？那是因為，那是穩賺不賠的呀。因為，可轉換債券或可轉換優(yōu)先股本身就有固定收益，如果這個(gè)收益高于借款的利率，那不管買(mǎi)入后股價(jià)是漲是跌，都是無(wú)風(fēng)險套利。
　　除了從買(mǎi)入證券不同品種上，我們說(shuō)明了巴菲特不是“炒股”獲得財富之外，還有另外更重要的一點(diǎn)，可以證明他不是“股神”：資金管理。實(shí)際上，在我看來(lái)，巴菲特先生除了上面講到的“無(wú)風(fēng)險套利”外，更令人對他崇敬的是他的資金管理。
　　伯克希爾.哈撒韋公司除了證券資產(chǎn)外，重要的是還擁有全資控股的公司，以及幾十家保險公司。他全資控股的公司，最經(jīng)典的代表可以是內布拉斯加家具城和喜斯糖果。巴菲特收購這些公司，是因為它們能夠貢獻現金流，而不需要資金投入。在收購之后，他只要求管理者維持原有經(jīng)營(yíng)即可，但不能將利潤投入研發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)，而是抽出來(lái)歸他掌管。至于巴菲特掌管的保險公司，就有幾十家之多，尤其以再保險公司為主。
　　為什么巴菲特要把控股公司的利潤抽走，拿到自己手上而不讓企業(yè)去研發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)、拓展？為什么巴菲特要擁有那么多的保險公司和再保險公司？這兩個(gè)問(wèn)題，就問(wèn)到了巴菲特真正作為世界大師的關(guān)鍵了：他將控股公司的現金、保險公司收取的現金，全部收集起來(lái)，用于再投資。
　　從管理資金的層面上來(lái)講，巴菲特應該被當作一個(gè)超級企業(yè)家來(lái)理解，而不是“股神”。他通過(guò)這種方法，匯聚起大量的低成本、甚至零成本的現金資本，然后用它們再去收購企業(yè)、股權投資。以保險公司為例，當年不需支付利息地收取現金，到幾年、幾十年后才賠付，但幾十年的時(shí)間后他已經(jīng)將最初的資本，大幅度地增長(cháng)了。
　　當閱讀完這部分之后，你還認為巴菲特是一個(gè)“股神”嗎？你認為他的數百億的財富，就是靠炒股炒起來(lái)的嗎？你還認為誰(shuí)誰(shuí)誰(shuí)是中國版的巴菲特嗎？放眼中國無(wú)數涉及巴菲特的書(shū)籍，我不得不說(shuō)，它們大多數都是在誤讀，都是在誤導投資者。巴菲特雖然不是一個(gè)“股神”，但他是一個(gè)套利投資的大師，是一個(gè)管理資金的大師，是一個(gè)超出普通意義的超級企業(yè)家。

5、結語(yǔ)：誤讀了的知識，盲目了的大眾
　　中國證券行業(yè)的周邊市場(chǎng)上，充滿(mǎn)了太多的誤讀、濫用了。當我們打開(kāi)電視、翻開(kāi)報紙、點(diǎn)開(kāi)網(wǎng)頁(yè)、翻開(kāi)書(shū)本，無(wú)數的誤讀、濫用洶涌過(guò)來(lái)，充滿(mǎn)了被咀嚼過(guò)的、被曲折過(guò)的、被誤解了的知識。媒體以此生存、分析師以此生存、投資咨詢(xún)公司以此生存，它們營(yíng)造了一個(gè)整體“誤讀”的環(huán)境，這些環(huán)境將普通投資者包圍，使他們變得盲目了。
　　這篇《“價(jià)值投資”被嚴重誤讀及濫用》，僅僅是指出了大眾對“價(jià)值投資”以及與其密切相關(guān)的“巴菲特”的誤讀，事實(shí)上，許許多多的誤讀，仍然圍繞在我們身邊。如果在這種被誤讀了的知識，以“求其下”方式去學(xué)習、受影響，其必敗無(wú)疑。希望有更多聰明的投資者，能夠穿透這些“誤讀”，認真學(xué)習真正的知識，只要我們“求其上”，最少我們能夠“得其中”。
                                                                 曾凌志 寫(xiě)于2008年4月17日凌晨
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自評：
    在2008年的大熊市期間，由于一些堅持“價(jià)值投資就是死了也不賣(mài)”的“價(jià)值騙子“（卡拉曼語(yǔ)）的狂妄叫囂，價(jià)值投資已經(jīng)被嚴重曲解，自己也看了許多反方面的文章，這是其中一篇。