股指期貨正式推開(kāi)了A股市場(chǎng)套利時(shí)代的大門(mén)。股指期貨推出初期，在期現、跨期、跨市和跨品種四種主要套利方式中，期現套利將出現機會(huì )最多、收益率較大。
自4月16日至今，股指期貨四份合約相對于現貨持續溢價(jià)，出現做空期貨、做多現貨的期現套利機會(huì )。本文將詳解那些盡享初期盛宴的投資者如何實(shí)現期現套利。
初期機會(huì )最多
簡(jiǎn)單講，期現套利就是指當期貨市場(chǎng)與現貨市場(chǎng)在價(jià)格上出現差距時(shí)，進(jìn)行低買(mǎi)高賣(mài)從而獲利，是風(fēng)險較低的一種方式。期現套利從方向上分為兩種：正向期現套利，當基差（基差即股指期貨與指數的差）大于無(wú)風(fēng)險套利區間上限時(shí)，賣(mài)出期貨合約，同時(shí)買(mǎi)入相同頭寸的現貨組合，等待基差回歸于0時(shí)平倉；反向期現套利，當基差小于無(wú)風(fēng)險套利區間下限時(shí)，買(mǎi)入期貨合約，同時(shí)賣(mài)出相同頭寸的現貨組合，等待基差回歸于0時(shí)平倉。對期現套利來(lái)說(shuō)，成本測算非常重要。在套利組合中，成本主要包括手續費用、開(kāi)倉沖擊成本、預期平倉沖擊成本和累計跟蹤偏離。
按照國際經(jīng)驗，在股指期貨推出1-2年后，套利機會(huì )將會(huì )逐漸消失，無(wú)風(fēng)險套利的年化收益率絕大多數在3%之下。目前，國內現貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的加劇、指數期貨市場(chǎng)機構投資者的暫時(shí)缺位、期貨價(jià)格發(fā)現功能的暫時(shí)喪失，會(huì )使得股指期貨上市初期的套利機會(huì )增多、套利空間加大。
目前四個(gè)股指期貨合約中，期現套利年化收益率比較高的是IF1005、IF1006合約，IF1009、IF1012合約存在流動(dòng)性不足的問(wèn)題，沖擊成本較大。海通期貨根據4月22日的數據測算，如果上述合約的基差分別大于21點(diǎn)、29點(diǎn)、56點(diǎn)、94點(diǎn)時(shí)，即存在套利機會(huì )。“考慮到成本，最好再加上20個(gè)點(diǎn)，風(fēng)險會(huì )更小。”海通期貨分析師姚欣昊稱(chēng)。
4月19日，股票市場(chǎng)受到房地產(chǎn)政策利空影響出現大幅下跌時(shí)，盤(pán)中期現套利的機會(huì )最多。上午9點(diǎn)44分，IF1005合約期現套利年化收益率的峰值曾達到27%。直到4月22日，IF1005仍有5次盤(pán)中出現年化收益率在8%以上的套利機會(huì )，這意味著(zhù)單次套利的收益率在0.7%左右。如果以一手股指期貨合約做一次套利，則需要對應現貨組合約130萬(wàn)元、保證金20萬(wàn)元，再加上備用保證金 （通常建議留有2/3倉位的備用保證金），完成一手套利至少需要約200萬(wàn)元的資金量，若一天可進(jìn)行2-3次的套利交易，大約獲得2%左右的無(wú)風(fēng)險收益，即可獲利4萬(wàn)元左右。
目前參與股指期貨的投資者較多參與的是單邊投機交易，以博取5倍的杠桿收益為目的，套利者相對較少。但直到4月22日，套利交易逐漸增加，可以看到，套利空間正在縮小，且盤(pán)中即出現了基差回歸于0可進(jìn)行套利平倉的機會(huì )。 記者了解到，目前許多私募都將程序設定為出現15%以上的年化收益率機會(huì )才啟動(dòng)套利交易，進(jìn)行一次套利約有1%左右的無(wú)風(fēng)險收益。
而考慮到?jīng)_擊成本等問(wèn)題，通常低于5%的套利年化收益率的情況下，套利的風(fēng)險便加大。
在股票市場(chǎng)沒(méi)有賣(mài)空機制的情況下，套利者沒(méi)有條件進(jìn)行反向期現套利。我國融資融券還處于開(kāi)展初期，融券的券種、數量、規模等多方面因素會(huì )對反向期現套利所要求的空頭現貨組合的構建形成限制。
而分析人士多數認為，現階段的行情下，做多者居多，股指期貨可能會(huì )持續一段時(shí)間的溢價(jià)狀態(tài)，正向期現套利是套利交易的主流。目前雖然有跨期套利機會(huì )出現，但是因為遠期合約的流動(dòng)性問(wèn)題，并且歷史數據較少，暫不適合進(jìn)行跨期套利。
套利組合模擬
股指期貨套利交易均是瞬間、程序化的交易，按照交易者事先設定好的參數和指標，盤(pán)中出現套利機會(huì )由程序自動(dòng)完成。
光大證券分析師介紹了完成期現套利的基本步驟：期現套利總體上包括三部分內容：套利組合構建、套利機會(huì )監控以及套利交易。
套利交易在模擬組合監控到有套利機會(huì )時(shí)開(kāi)倉，在基差回歸于0時(shí)平倉，或者期貨合約到期平倉，如果在期貨合約到期之前沒(méi)有機會(huì )平倉，在到期日最后兩個(gè)小時(shí)里應該先對現貨組合逐步平倉，然后讓期貨合約到期交割結算。
于滬深300指數來(lái)說(shuō)，現貨模擬方法有多種，包括成分股復制、ETF組合模擬、標的指數基金模擬等等。其中，以4：6的比例配置上證50ETF和深證100ETF，以3：1的比例配置上證180ETF和深證100ETF復制現貨，都是目前被普遍推薦的組合。
可以看到，期指上市以來(lái)，上述ETF基金成交量都顯著(zhù)放大。上證180ETF從4月16日開(kāi)始，日成交額從此前的幾千萬(wàn)元迅速躍升至2億元至3億元，深證100ETF的成交額則從期指上市前的每日二三億元躥升至9億元。嘉實(shí)300LOF4月16日成交量較前日增大141%，19日繼續放量，成交金額達到1.06億元，較之4月5日增長(cháng)200%，也表明套利資金運用該LOF指數基金進(jìn)行套利。
使用ETF構建現貨組合均是在其二級市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)ETF，由于ETF本身存在套利機制，二級市場(chǎng)價(jià)格和凈值之間的價(jià)差可以忽略?？紤]到利用ETF組合模擬指數存在偏差,應盡量在期現溢價(jià)較高時(shí)進(jìn)行套利，否則可能面臨ETF跟蹤偏差的不確定性風(fēng)險。
成分股復制套利通常需要的資金至少要1000萬(wàn)以上，一般可分為完全復制和抽樣復制，其中完全復制方雖然跟蹤誤差很小但交易成本和沖擊成本極高，因此可行性非常差。通常，選擇各行業(yè)龍頭股，以50或100只滬深300成分股中權重較大、流動(dòng)性較好以及與指數具有較高相關(guān)性的個(gè)股抽樣復制組合較為常見(jiàn)。
