新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，特別是病毒、戰爭、混亂并存的2022年，經(jīng)濟世界信號紊亂，金融市場(chǎng)史詩(shī)級動(dòng)蕩。
這既讓尋找底層邏輯變得更加困難，也讓底層邏輯的存在價(jià)值更加彰顯。
恰如法國作家加繆所言：
“每當我似乎感受到世界的深刻意義時(shí)，正是它的簡(jiǎn)單，使我震驚?！?/span>
盡管各種噪音的干擾性極大，但全球經(jīng)濟的邏輯主音調，始終清晰可辨。
這個(gè)基本的邏輯就是，經(jīng)濟周期、金融條件、國內政策、地緣政治四個(gè)要素構成了全球主要資產(chǎn)基本運行邏輯。
或多元因子共振，或單一因素占主導，從而讓我們得以抽絲剝繭，覓得真諦。
對于2023年的海外重要資產(chǎn)而言，我們基本的建議是全球通脹反轉交易是上半年的主要交易類(lèi)型。
這個(gè)狀態(tài)下，最為確定的是非美貨幣的升值，美元的貶值機會(huì )，這要求我們增加升值的多元幣種，降低美元持倉，增加日元、歐元。
其次是美元真實(shí)利率的下行也將帶來(lái)美債的多頭，黃金的多頭，商品的空頭。
權益資產(chǎn)是再其次，海外股市主要是超跌反彈的機會(huì )，主要是美股。
至于下半年有較小的概率轉向衰退交易，此時(shí)降低風(fēng)險偏好，保持充裕的現金將是最好的策略。
一、美元VS非美：弱美元已來(lái) 優(yōu)選高彈性貨幣
對于普通客戶(hù)而言，貨幣升值貶值10%可以忽略不計，而對于百萬(wàn)資產(chǎn)以上的客戶(hù)而言，這將是一個(gè)肥美的投資。
全唐配置第一步即規避區域風(fēng)險，而要規避區域風(fēng)險最好的方式就是積極參與貨幣資產(chǎn)配置，優(yōu)先持有未來(lái)有望增值的貨幣，減少弱勢貨幣持有。
在2022年1月年度策略中，大唐研究院明確提出增加美元換匯，增持美元抗通脹資產(chǎn)的基本觀(guān)點(diǎn)。
截至11月9日，美元兌人民幣最高升值16%。這意味著(zhù)，只要你遵循了策略指引的建議，僅僅持有美元貨幣這一項年度就可以獲得16%的收益。
而如果恰好投資了美元房產(chǎn)、美元通脹債券，20%的投資收益穩健在手。
資產(chǎn)配置的價(jià)值體現在每一次客戶(hù)因為遵循策略而獲得的超額收益中。
時(shí)間來(lái)到2022年12月，隨著(zhù)美國通脹的見(jiàn)頂，美元實(shí)際利率的見(jiàn)頂，美元貨幣已經(jīng)見(jiàn)頂。我們在2022年4季度已經(jīng)提出明確的觀(guān)點(diǎn)，即可以增強非美貨幣的配置，如歐元日元人民幣等貨幣，降低美元外匯持有。
展望2023年，以上觀(guān)點(diǎn)維持不變。
進(jìn)入到2023年下半年需要注意的是：
因此，對于沒(méi)有美元資產(chǎn)的客戶(hù)又重新進(jìn)入到一個(gè)配置周期，即以升值的人民幣貨幣再次換美元，人民幣短期升值可以獲得更多的美元，以增加海外資產(chǎn)的配置。
1、美元：確定見(jiàn)頂 非美反彈進(jìn)行時(shí)
要判斷美元外匯的資產(chǎn)走勢，核心和關(guān)鍵的邏輯在于美國經(jīng)濟和歐洲經(jīng)濟的經(jīng)濟差以及美歐的金融條件差。
通俗的理解，只要美國經(jīng)濟比歐洲好，美元加息比歐洲加息更快，美元就會(huì )走強，反之就會(huì )走弱。
根據最新的變化，我們對于美元的基本觀(guān)點(diǎn)是：美元已經(jīng)確定見(jiàn)頂，即使出現短期的震蕩，不過(guò)是下跌中的反復，不改美元下行的趨勢，弱美元時(shí)代已經(jīng)到來(lái)。
具體理由如下：
第一、美元的強弱取決于歐元，而不是人民幣，更不是其他非美貨幣.美歐貨幣兌已經(jīng)開(kāi)始反向走勢，從之前美元強到歐元走強。
美元價(jià)格觀(guān)察指標可以是美元指數或者美元兌歐元的匯率走勢。
第二、由于全球套息交易的存在，美歐金融條件差異縮窄，歐央行加速加息，美國減速加息，結果就是美歐利率差急劇縮小，美元實(shí)際利率開(kāi)始掉頭下降。
全球套息交易活動(dòng)是匯率定價(jià)的關(guān)鍵，目前全球外匯交易額目前日均7.5萬(wàn)億美元，遠遠超過(guò)債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)的日均成交額。隨著(zhù)美元真實(shí)利率的下降，套息交易者開(kāi)始迅速進(jìn)入到通脹反轉交易中，賣(mài)出美元，買(mǎi)入對手貨幣。
第三、經(jīng)濟周期衰退程度不同，美國加速，歐洲企穩，經(jīng)濟差縮窄，這也是支持美元反轉的關(guān)鍵。
某外匯套利凈值走勢圖
2、人民幣：升值有限 換匯價(jià)值增強
2022年12月人民幣快速升值回到7元以?xún)?，那么，人民幣的升值趨勢是因為國內政策的變化嗎？人民幣升值趨勢能否持續？我們又該如何利用這一趨勢。
首先最核心的是，人民幣升值近期升值并不獨立存在，而是與非美貨幣升值同步。只要非美貨幣對美元升值趨勢延續，人民幣也會(huì )延續升值。而且在此輪升值過(guò)程中，顯然人民幣升值幅度并不是最大的。
在11月以來(lái)的非美貨幣升值中，英鎊、日元、歐元等等升值幅度遠高于人民幣，比如韓元11月以來(lái)升值了10%，英鎊也有9.88%。
圖1、非美貨幣的反彈
第二、人民幣升值與防疫政策的放開(kāi)和近期的房地產(chǎn)市場(chǎng)的救市也有關(guān)系，但是這只是次要的關(guān)系。即使沒(méi)有這個(gè)因素，人民幣一樣會(huì )升值。
第三、美元貶值趨勢下，非美貨幣升值或將維持較長(cháng)的時(shí)間。但是對于人民幣能夠升值到原來(lái)的位置，我們認為難度較高，第一目標位仍是6.8左右。
我們該如何利用人民幣升值的優(yōu)勢呢？
人民幣升值有助于促進(jìn)進(jìn)口，進(jìn)口的物品用人民幣來(lái)購買(mǎi)可以比之前更便宜，同樣的貨幣可以買(mǎi)得更多的外國商品。
另一方面，人民幣升值后，可以換到更多的外幣，有外匯需求的，多元貨幣資產(chǎn)配置需求的個(gè)人和企業(yè)可以抓住這個(gè)難得的窗口期。
二、美股&美債：緊縮減速下或持續反彈
根據我們宏觀(guān)部分對于2023年美元加息周期的趨勢的預測，上半年美元大概率維持加息周期不變，美元利率可能達到5-5.25%的高點(diǎn)范圍內維持不變。
在此過(guò)程中，通脹反轉交易將會(huì )成為美元資產(chǎn)的重要交易機會(huì )。其中美股和美債將會(huì )迎來(lái)多頭上漲機會(huì )，其中美債的機會(huì )比美股更為確定。
1、美股：緊縮減速下的超跌反彈
從2022年四季度實(shí)際運行來(lái)看，基本符合我們的策略預期。
美股的超跌反彈開(kāi)始于11月的美國核心CPI環(huán)比繼續下滑，美元緊縮減速預期隨之推動(dòng)市場(chǎng)走強。截止到2022年12月9日，美股三大股指均超跌反彈，其中道瓊斯指數上漲15%，標普500指數漲幅10%，反彈最小的納指僅5%。
展望2023年美股走勢，我們基本觀(guān)點(diǎn)是，隨著(zhù)美元加息減速繼續，美國經(jīng)濟韌性，以及美股盈利短期穩定，美股維持繼續的反彈概率較大。
而是否會(huì )回到2022年初的水平則存較大不確定性，畢竟，當前市場(chǎng)仍舊是熊市下的超跌反彈行情，而不是一輪新趨勢的開(kāi)啟。
美股真正的牛市仍需要等待貨幣政策臨近轉向降息或者進(jìn)入降息周期后。
第一、美元加息減速催化美股情緒，每一次通脹數據的下降，都將是美股的反彈彈藥。
第二、美國的經(jīng)濟周期雖然仍舊處于滑落中，但是顯然它仍是全球經(jīng)濟中最靚的那個(gè)仔。你要在其中找比較不好的那些指標是難度比較大的，因為預示經(jīng)濟走壞的指標沒(méi)有經(jīng)濟向好的指標多。
第三、美股盈利預期持續下降，但仍有增長(cháng)。
整體而言，美股超跌反彈行情仍未結束，未來(lái)通脹下行以及美元加息減速仍將會(huì )成為美股的短期利好。
但需要注意的是，熊市下的反彈，抓住了是機會(huì )，也莫要貪戀。畢竟最好的美股牛市，出現在金融條件寬松以及經(jīng)濟周期回升期，而不是其他。
2、美債：趨勢上漲確立 可靠性最高
展望2023年，無(wú)論是通脹反轉交易還是衰退交易，對于美債都是確定的利好，即因為美國真實(shí)利率的見(jiàn)頂回落，債券價(jià)格將開(kāi)啟上升行情。
第一、隨著(zhù)通脹預期的下行，美元的真實(shí)利率拐頭向下。
這意味著(zhù)，因為美國經(jīng)濟上行而做多美債收益率的機會(huì )趨于結束，如果繼續選擇美債資產(chǎn)，很難繼續獲得高收益率。
第二、通脹預期回落，通脹風(fēng)險溢價(jià)快速下降。
美債平衡通膨率 BEI（Break-even Inflation Rates）是市場(chǎng)上用來(lái)預測通貨膨脹最簡(jiǎn)單的工具之一，考量到了通膨的風(fēng)險溢酬。
整體而言，美債的多頭趨勢已經(jīng)開(kāi)啟。這意味著(zhù)接下來(lái)投資美債、美元債券、包括中資美元債，新興市場(chǎng)的債券將會(huì )獲得不錯的回報。
三、商品：黃金的多頭 原油的空頭
1、黃金：上漲趨勢確立 做多強于做空
對于黃金價(jià)格的判斷主要取決于美元的名義利率和真實(shí)利率，其中關(guān)鍵在于通脹預期。通脹預期下降，即使美元利率上升，黃金價(jià)格會(huì )開(kāi)始醞釀上漲。反之通脹預期重來(lái)，黃金價(jià)格下降。
其中的根本邏輯在于黃金的倉儲成本是以美元定價(jià)的，選擇儲存黃金還是取出黃金進(jìn)行工業(yè)生產(chǎn)，關(guān)鍵要看美元的利率是否足夠的便宜。
全球黃金儲藏在美國，美國銀行占據了77%的全球黃金儲備，而黃金儲備存儲計價(jià)貨幣是美元。
表1、世界黃金儲存量能
位于紐約的聯(lián)邦儲備銀行是目前世界上已知最大的黃金貯藏地，儲藏了約5,000噸的黃金，其中包括外國銀行和機構的信托。
理由如下：
第一、由于通脹價(jià)格拐頭，通脹預期開(kāi)始降溫，美元真實(shí)利率掉頭下行趨勢基本確定。這是黃金的核心決定因素。
第二、可能是比較重要的因素是，中央銀行出于避險需求、去美元化的需求在大量增加黃金的買(mǎi)入。
據國際研究組織的數據，2022年的黃金購買(mǎi)量是1960年代以來(lái)的量。其中還不清楚是哪些國家央行購買(mǎi)的黃金量，也達到了不同尋常的規模，導致了市場(chǎng)上的猜測。也有觀(guān)點(diǎn)認為由于俄羅斯受到金融制裁成為參考，中國等國家加快了“去美元化”行動(dòng)的影響。
第三、技術(shù)價(jià)格上來(lái)看，目前黃金價(jià)格符合底部回升的多頭趨勢走勢。
第四、非必要因素之/交易層面。作為同步數據，可以看出市場(chǎng)黃金投資熱情增加。觀(guān)察三季度以來(lái)全球黃金ETF持倉量和COMEX黃金價(jià)格可發(fā)現，持倉增加次數數量明顯增加。
第五、非必要因素黃金期貨持倉。11月多空出現顯著(zhù)的變化，重新出現多平衡的狀態(tài)，而不是單邊空頭走勢。
2、原油：通脹下降需求回落 原油空頭
隨著(zhù)全球通脹的回落，通縮的加劇，主要經(jīng)濟體逐步滑向衰退，原油的多頭市場(chǎng)已經(jīng)趨勢結束，接下來(lái)通脹反轉交易中，原油將是典型的空頭產(chǎn)品。2023年，原油價(jià)格將會(huì )處于震蕩下行過(guò)程中。
第一、全球通脹下落，通縮來(lái)襲。
根據我們宏觀(guān)部分的分析，美國通脹見(jiàn)頂之后，歐洲的兩位數高通脹也已經(jīng)開(kāi)始拐頭，全球通脹已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入下降中。與西方的經(jīng)濟不同，中國仍是通縮為主，真正要等待到經(jīng)濟恢復正常，恐怕仍要等待2023年的2季度后。
第二、全球原油供需結構失衡，供給大于需求。
第三、原油供給趨于穩定。歐佩克將其對非歐佩克國家石油供應增長(cháng)的預期基本維持在2022年每日190萬(wàn)桶、2023年每日150萬(wàn)桶的水平。
四、海外房產(chǎn)：出租房投資期而非貸款買(mǎi)房期
在經(jīng)濟下行周期，通脹高漲，利息成本快速上升期間，顯然，海外房產(chǎn)等實(shí)物類(lèi)投資的貸款買(mǎi)房行為是極為不利。因為買(mǎi)房融資成本上升，在經(jīng)濟預期衰退以及利率飆升的環(huán)境下，按揭貸款會(huì )加重還款壓力,尤其是美國市場(chǎng)。四季度而言，我們維持今年一貫策略，海外房產(chǎn)是出租房的投資期、收租期，而不是貸款買(mǎi)房時(shí)。
2022年海外房產(chǎn)投資在區域選擇時(shí)，至少需要四個(gè)要素，一個(gè)是選擇房?jì)r(jià)收入比較高的地區，兩個(gè)是租房市場(chǎng)景氣高，三是足夠抗通脹，四是足夠便宜。而這里有一個(gè)悖論，便宜的租金回報不一定高，而租金回報高的不一定便宜。日本、美國房產(chǎn)應該是代表了這兩個(gè)極端。
2023年，在實(shí)物房產(chǎn)上，美元房產(chǎn)投機的確定性有所下降，因此我們需要重點(diǎn)關(guān)注日本房產(chǎn)的最后投資機會(huì )。
因為日本央行如果改變QQE政策后，將會(huì )帶來(lái)日元的超級升值，這時(shí)再去投資日本房產(chǎn)，性?xún)r(jià)比優(yōu)勢就會(huì )改變。
再次對我們策略指引的數據印證。美國房地產(chǎn)服務(wù)大型企業(yè)仲量聯(lián)行（JLL）的數據顯示，2022年4～9月海外投資者對日本房地產(chǎn)的投資額達到逾5000億日元，比上年同期增加8成。
海外投資者占對日本房地產(chǎn)投資整體的比率7～9月達到49％，幾乎接近一半。此前通過(guò)基金等買(mǎi)入日本房地產(chǎn)的情況突出，但隨著(zhù)日元貶值，個(gè)人投資者的存在感也開(kāi)始提
在我們海外房產(chǎn)投資的四個(gè)要素中，日本房產(chǎn)今年最大的價(jià)值可能就在于便宜了，而且足夠的便宜。另外足夠高的流動(dòng)性。日本的交易透明性和安全性很高，想要賣(mài)出的時(shí)候很容易賣(mài)出。
日本房產(chǎn)有多便宜呢？
除了低利率（日本從2016年維持-0.1%的政策目標利率）、高房?jì)r(jià)收入比，2022年的特別打折贈送那就是低匯率（100日元4.65人民幣）了。
表2、近四年海外房產(chǎn)投資前十的城市
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