| 時(shí)間：2016年02月05日 09:06:24 中財網(wǎng) | |
――博弈注冊制：散戶(hù)市+政策市+杠桿市
武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(cháng) 董登新教授
有人說(shuō)，美國股市在20世紀50年代也曾是一個(gè)“散戶(hù)市”，然而，你千萬(wàn)別忘記了：美國股市歷來(lái)就是一個(gè)自由市場(chǎng)，一直都不存在什么“政策市”，這才是最關(guān)鍵的。1792年，24名股票經(jīng)紀人在紐約華爾街梧桐樹(shù)下簽訂交易協(xié)議為標志，美國股市誕生。自那時(shí)起，無(wú)論從機構市到散戶(hù)市，還是從散戶(hù)市到機構市，美國股市始終保持了高度的“市場(chǎng)化”境界，并在30年代大蕭條后步入了高度“法治化”的軌道。
“散戶(hù)市”本無(wú)罪！2010年至2014年5年熊市，我國A股散戶(hù)交易量占到A股
總成交量的80%左右，其中，2011年為84%，2012年為81%。處在大牛市中的2015年第一季度，A股散戶(hù)交易量占比甚至達到90%。截至2016年1月28日，A股市場(chǎng)投資者數量共計10,038.85萬(wàn)，其中自然人10,010.12萬(wàn)，非自然人28.73萬(wàn)。
其實(shí)，散戶(hù)市并不可怕，真正可怕的是“政策市”。 “政策市”的主要特點(diǎn)就是過(guò)度行政管制或過(guò)度行政干預，市場(chǎng)機制被人為扭曲，股市漲跌由政府控制或調控，甚至在極端的情況下，“政策市”很容易變成“政治市”。當今中國股市不僅是一個(gè)極致的“散戶(hù)市”，而且更是一個(gè)地道的“政策市”，如此一來(lái)，“散戶(hù)市+政策市”就變得十分糟糕了、十分可怕了！
“散戶(hù)市”+“政策市”的最大特點(diǎn)：牛市一哄而上、全民炒股、一步到位，形成短牛、快牛、瘋牛；熊市一哄而散，一盤(pán)散沙、報復性蹦極式下跌，形成長(cháng)熊、慢熊、瘋熊。因此，A股市場(chǎng)經(jīng)常出現暴漲暴跌、普漲普跌，凡市場(chǎng)暴跌就喊股災，動(dòng)輒威脅政府救市。
2016年1月，從牛市巔峰回頭的道瓊
工業(yè)指數下跌5.5%，NASDAQ指數跌7.9%，為2009年3月以來(lái)最大月度跌幅。2016年1月，從牛市半山腰滑落的上證綜指下跌22.65%，為2009年9月以來(lái)最大月度跌幅。
據大眾證券報和財信網(wǎng)統計顯示，在中國股市成立25年來(lái)，共有10次單月下跌超過(guò)20%，以A股設立漲跌停板限制為界，前后各有5次，它們分別為1992年8月跌 21.75%、1992年10月跌27.78%、1993年3月跌30.90%、1993年5月跌31.15%，1994年7月跌28.85%；2008年3月跌20.14%、2008年6月跌20.31%、2008年10月跌24.63%、2009年8月跌21.81%，以及2016年1月跌22.65%。但這并不能證明個(gè)股漲跌停板制度的功效，只是說(shuō)明大盤(pán)照樣暴漲暴跌。
美國股市既不是散戶(hù)市，也不是政策市，“慢牛短熊”是其最鮮明的特征，長(cháng)期以來(lái)美股運行表現出了超常的市場(chǎng)穩健性。從1990年至2015年25年間，道瓊斯
工業(yè)指數從未出現過(guò)“月度跌幅”超過(guò)20%的情形。在這25年間，即便是月度跌幅超過(guò)10%的情形也是很少見(jiàn)的，大約只出現過(guò)一、兩次。
當A股市場(chǎng)加杠桿（即融資融券）后，中國股市就變成了“散戶(hù)市”+“政策市”+“杠桿市”的新格局，市場(chǎng)風(fēng)險被進(jìn)一步放大，交易更加活躍、換手率更高，日成交額成幾何級數增長(cháng)。在券商沒(méi)有引入兩融業(yè)務(wù)之前，中國股市的最大日成交額從未突破6000億元，然而，在A(yíng)股加杠桿后，即便我們仍沿用著(zhù)T+1及漲跌停板制努力抑制換手與投機，但中國股市的最大日成交額卻不斷刷新著(zhù)歷史最高記錄，尤其是在去年股災前的半年內，滬深A股日成交額不僅突破了6000億歷史最高記錄，而且在隨后短短幾個(gè)月，又連續創(chuàng )下了多個(gè)驚人的“沒(méi)有最高、只有更高”的新記錄：1萬(wàn)億、1.5萬(wàn)億、2萬(wàn)億。2015年5月28日，滬深兩市日成交額2.42萬(wàn)億元，再度刷新歷史天量。
請注意：世界交易所聯(lián)盟發(fā)布的統計數據顯示，2015年5月份中國A股月成交額為5萬(wàn)億美元，而美國股市當月成交額僅為2.1萬(wàn)億美元，但此時(shí)美國國內股票總市值卻高達27萬(wàn)億美元，是中國A股總市值的近3倍！很顯然，中國股市交易的高杠桿、高換手、高投機特征暴露無(wú)遺，借錢(qián)炒股的融資融券業(yè)務(wù)功不可沒(méi)！
2008年金融危機以來(lái)，尤其自2013年互聯(lián)網(wǎng)金融爆炸式擴張以來(lái)，中國股市的杠桿風(fēng)險大幅提升。事實(shí)上，從銀行、公募市場(chǎng)再到私募市場(chǎng)，從券商兩融業(yè)務(wù)、場(chǎng)外配資到銀行票據質(zhì)押融資、券商股票質(zhì)押融資、結構化產(chǎn)品等，無(wú)不牽引著(zhù)投融資活動(dòng)進(jìn)一步杠桿化、泡沫化。市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩，有錢(qián)無(wú)處花，經(jīng)過(guò)杠桿放大后的投融資，必然助推資產(chǎn)價(jià)格泡沫化，從股市到房市，甚至到債市，莫不如此。
雖然中國股市經(jīng)歷了去年股災后，從5178點(diǎn)跌落至2638點(diǎn)，但中小板平均市盈率仍高達50倍，創(chuàng )業(yè)板平均市盈率更是高達80倍！主板若剔除銀行股和券商股，平均市盈率也在30倍左右。因此，有人認為，A股熊市仍存在嚴重的高估值現象，更有人認為這是A股“受政府保護”的結果。這一觀(guān)點(diǎn)，本人基本認同，所謂“受政府保護”，實(shí)際上就是“政策市”的最大特點(diǎn)和軟肋。政府誤認為，散戶(hù)市需要政府保護，而投資者保護就是政府包辦、大包大攬、越俎代庖。結果，由于政府對股市進(jìn)行過(guò)度干預或管制，導致市場(chǎng)機制扭曲，投資者風(fēng)險意識淡漠，不善“用腳投票”，更不會(huì )自我維權，除了猛炒就是狂賭。
A股市場(chǎng)主體存在嚴重錯位之嫌。正如上海證券交易所前副總經(jīng)理周勤業(yè)2016年1月13日在
東吳證券2016年策略會(huì )上的發(fā)言：“國務(wù)院在干證監會(huì )的事情，證監會(huì )在干交易所的事情，交易所在干券商的事情，券商在干股民的事情，股民在干國務(wù)院的事情，整個(gè)錯位。為什么說(shuō)股民在干國務(wù)院的事情？每一次救市都是被股民逼出來(lái)的?！?br>
IPO注冊制是市場(chǎng)化、法治化改革的利器，它不僅可以瓦解“政策市”制度根基，而且可以讓市場(chǎng)主體“各就各位”、“各負其責”、“自擔風(fēng)險”，進(jìn)而拯救“散戶(hù)市”。實(shí)際上，IPO注冊制就是一場(chǎng)還原市場(chǎng)屬性的重大改革。
此外，我高度認同周勤業(yè)先生對注冊制界定的“三個(gè)取消”、“三個(gè)加強”的輪廓描述。這里，我略作修訂與完善，并將注冊制改革內容重新表述為“三個(gè)取消”及“三個(gè)強化”：
三個(gè)取消：（1）取消IPO節奏管制，證監會(huì )將不再行使暫停IPO或重啟IPO的行政特權；（2）取消IPO定價(jià)管制，證監會(huì )將不再對新股定價(jià)實(shí)施強制性的“窗口指導”；（3）取消證監會(huì )發(fā)審委，證監會(huì )不再對IPO進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，交易所將建立上市審核委員會(huì )。
三個(gè)強化：（1）強化以信息披露為中心的審核理念。交易所審核什么？審核信息披露的真實(shí)性、一致性、可理解性和完整性。也就是說(shuō)，交易所也不會(huì )對上市公司的質(zhì)量做判斷，不會(huì )對公司投資價(jià)值進(jìn)行背書(shū)。（2）強化“買(mǎi)者自負”與“賣(mài)方有責”的權責對等機制，發(fā)行人或上市公司要履行誠信披露的義務(wù)與責任，包括IPO信息披露，以及上市后的持續性的信息披露，中介機構必須對信息披露進(jìn)行擔保與背書(shū)，并承擔連帶法律責任。如果發(fā)生重大信息造假，那么，發(fā)行人必須強制回購全部發(fā)行股票，以券商為主的證券中介則要承擔“先行賠付”責任。（3）強化對內幕交易、市場(chǎng)操縱等證券違法犯罪活動(dòng)的查處和打擊力度，這將是證監會(huì )最艱巨的日常工作。
由此可見(jiàn)，IPO注冊制改革，并不是要消滅散戶(hù)或散戶(hù)市，而是通過(guò)IPO“去行政化”，讓中國股市變成真正的市場(chǎng)，以此消除“政策市”頑癥及禍害，讓市場(chǎng)主體（發(fā)行人或上市公司、證券中介、投資者、證監會(huì )）各自歸位、各負其責，唯有如此，才能還原市場(chǎng)屬性，讓市場(chǎng)真正發(fā)揮基礎性決定作用，進(jìn)而恢復股市資源配置功能，為A股步入“慢牛短熊”新時(shí)代奠定堅實(shí)的制度基礎和市場(chǎng)環(huán)境，進(jìn)而讓中國股民分享股市成長(cháng)的福利與幸福。
最后提示：A股先去“政策市”，再去“散戶(hù)市”，這是必然的，也是必須的，但前者較易達成，而后者則需要更長(cháng)時(shí)間完成。只有真正完成這兩步，中國股市才能變得成熟與強大起來(lái)。不過(guò)，廢除“政策市”已是迫在眉睫、刻不容緩！這正是注冊制改革的必要性和緊迫性！
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