一輪驚天暴漲暴跌后，以游戲驛站(GME)為代表的多只“散戶(hù)逼空股”被打回原形。雖然跌宕起伏的劇情發(fā)生在美股，但A股市場(chǎng)參與者在“隔岸吃瓜”的同時(shí)，也在思考和借鑒。
素以“機構投資者為主”而被學(xué)習的美股市場(chǎng)，為何會(huì )出現這種情形？在社交媒體發(fā)出號召、集體沖向某只股票的行為到底是不是操縱？美股有散戶(hù)“抱團”，A股有機構“抱團”，“抱團”是否必然崩塌？“金融街”這次從華爾街能學(xué)到什么有價(jià)值的經(jīng)驗？……
帶著(zhù)上述問(wèn)題，近日第一財經(jīng)記者對復旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院金融學(xué)教授施東輝進(jìn)行了專(zhuān)訪(fǎng)。他曾任職上海證券交易所基金市場(chǎng)部總監及資本市場(chǎng)研究所所長(cháng)，并于近期發(fā)表過(guò)有關(guān)中國散戶(hù)投資者交易行為研究的專(zhuān)業(yè)論文。
在對華爾街散戶(hù)逼空事件深度剖析的同時(shí)，他還提醒A股當前機構“抱團”背后存在兩個(gè)值得高度重視的現象。一個(gè)現象是明星基金經(jīng)理先后發(fā)行多個(gè)同策略、同風(fēng)格、同主題的基金，持有高度雷同的重倉股，可能會(huì )產(chǎn)生后發(fā)基金向先發(fā)基金輸送利益的情形，實(shí)際上形成某種龐氏騙局的模式。另一個(gè)現象是在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的推波助瀾下，新一代基民把基金當股票“炒”。
“水能載舟，亦能覆舟，基民用了多少貪婪去追逐，未來(lái)也可能有多少恐懼在贖回?！彼嵝逊Q(chēng)，一旦這些巨無(wú)霸式產(chǎn)品出現趨同式減倉，將給整個(gè)市場(chǎng)埋下系統性風(fēng)險的隱患。
散戶(hù)的行為，只是一次“助興”
第一財經(jīng)：經(jīng)過(guò)一個(gè)月的激烈搏殺，游戲驛站股價(jià)已經(jīng)暴跌80%以上，而所謂的“散戶(hù)逼空對沖基金”，也演變成所有投資者的相互踩踏。在交易人士看來(lái)，這次逼空事件是對沖基金的失敗而絕非散戶(hù)的勝利，問(wèn)題關(guān)鍵在于對沖基金下注太早、倉位太重、工具太弱。而散戶(hù)的行為，只是一次“助興”。你認為呢？
施東輝：的確如此。
截至上周五，游戲驛站股票收盤(pán)價(jià)相對于最高價(jià)已跌去85%，一些長(cháng)期看漲的機構和散戶(hù)價(jià)值投資者已經(jīng)撤離，同時(shí)空頭也大幅平倉，做空頭寸占自由流通股比例已從1月中旬的114%銳減至35%左右。而一些后知后覺(jué)的散戶(hù)投資者，則陷于高位套牢的困境。
從攻守雙方的表現來(lái)看，散戶(hù)一開(kāi)始表現出了強烈群體性、一致性的集體行動(dòng)特征。但隨著(zhù)股價(jià)暴漲，“抱團”出現松動(dòng)和分化，這其實(shí)是金融市場(chǎng)當中的正?，F象。
可以說(shuō)，除了極少數歷史性時(shí)刻以外，絕大多數情況下，人類(lèi)是無(wú)法“齊心協(xié)力”的。特別是網(wǎng)絡(luò )社區中的散戶(hù)，屬于典型的“有組織、無(wú)紀律”。盡管他們在WallstreetBets投資社區中聚集起來(lái)，并且打著(zhù)“聲討華爾街”的大旗，延續了美國當下的“政治憤怒”，但逼空大戰的本質(zhì)，依然是一場(chǎng)資本游戲，起初看上去還帶有點(diǎn)虛無(wú)民粹主義特征。
但不管空頭也好，散戶(hù)也罷，沒(méi)有誰(shuí)站在道德高地上——今天的多頭可能明天就會(huì )轉變?yōu)閳远ǖ目疹^。
此外，羅賓漢(Robinhood)等網(wǎng)絡(luò )經(jīng)紀商出于清算風(fēng)控要求限制游戲驛站等相關(guān)股票買(mǎi)入，對散戶(hù)的“抱團”行為也起到了降溫作用，正所謂“一鼓作氣，再而衰，三而竭”，導致散戶(hù)的交易興趣轉向生物科技等其他小型股。
對梅爾文資本(Melvin Capital)等做空機構來(lái)說(shuō)，其敗績(jì)在于對游戲驛站股票的做空比例過(guò)高。在2020年，空頭占流通股數量的比例長(cháng)期高于100%，一度高達140%，這一數值遠超美國市場(chǎng)的多數公司，存在非常嚴重的循環(huán)做空現象。
歷史上無(wú)數金融危機事件都在昭示這樣一個(gè)事實(shí)：當標的資產(chǎn)和信用交易形成倒金字塔結構時(shí)，市場(chǎng)離最終崩塌也就不遠了。
在美股做多氛圍空前高漲的市場(chǎng)環(huán)境下，做空機構忽視了市場(chǎng)情緒轉向的風(fēng)險。在某種意義上，散戶(hù)的集中買(mǎi)入絕對金額或許并不巨大，但對股價(jià)卻產(chǎn)生了邊際上的巨大影響，成為壓垮做空倉位的“最后那根稻草”。
集中逼空難再現，多點(diǎn)散發(fā)仍會(huì )有
第一財經(jīng)：對沖基金的空頭倉位數據是公開(kāi)的，這就宣示了在某個(gè)點(diǎn)位逼空存在一定的必然性。那為何此前沒(méi)有出現類(lèi)似事件？在你看來(lái)，這是不是極為偶然的一次事件？未來(lái)還會(huì )不會(huì )出現？
施東輝：看似偶然的事件，其實(shí)背后有著(zhù)各種必然的因素。具體到這一次的游戲驛站逼空事件，是由以下一些因素共同促成的。
首先是上面提到的對沖基金過(guò)度做空行為，帶來(lái)了市場(chǎng)的軋空機會(huì )。其次，游戲驛站這家公司具有一定的特殊性，WallstreetBets社區中大部分是二三十歲的年輕人，他們都有過(guò)童年時(shí)過(guò)節被家人帶著(zhù)去游戲驛站買(mǎi)游戲機頂盒等的甜蜜回憶。毫無(wú)疑問(wèn)，他們在這次逼空游戲驛站的風(fēng)波中有很大的潛移默化的情感因素。第三，疫情之下大量年輕人賦閑在家，同時(shí)財政大規模轉移支付下居民可支配收入增加，導致散戶(hù)入市熱情增加，而高漲市場(chǎng)下的賺錢(qián)效應和低資金成本又助推了投資者的瘋狂情緒。
當然還有一個(gè)大的社會(huì )背景是，美國社會(huì )不平等加劇和貧富差距擴大至極化狀態(tài)，成為各種經(jīng)濟社會(huì )矛盾滋生的溫床，游戲驛站逼空在某種程度上成為憤怒情緒的宣泄口。
在美國證券交易委員(SEC)的最終調查結果公布前，我們尚不能就此次事件的性質(zhì)作出最終定論，即：到底是做多機構“混水摸魚(yú)”，借(散戶(hù)之)力打(做空機構之)力，還是散戶(hù)大軍獨立發(fā)起了逼空行動(dòng)。
但有一點(diǎn)是確定的，此次事件讓市場(chǎng)認識到了散戶(hù)“抱團”炒股的威力，已經(jīng)有研究機構開(kāi)始專(zhuān)門(mén)分析Robinhood、Reddit和散戶(hù)經(jīng)紀數據商的數據，甚至是發(fā)帖表情包的變化，作為投資決策的一個(gè)參考依據。而在逼空大戰之前，很少有專(zhuān)業(yè)機構認真考慮過(guò)這種尾部風(fēng)險。
經(jīng)歷了相關(guān)股票價(jià)格的極端波動(dòng)后，散戶(hù)在未來(lái)一段時(shí)間內將處于休整狀態(tài)。隨著(zhù)拜登政府新一輪財政刺激政策的推行和現金補助的發(fā)放，推動(dòng)此類(lèi)市場(chǎng)活動(dòng)的散戶(hù)投資熱潮有可能持續下去，但表現上會(huì )呈現多點(diǎn)分散的狀態(tài)，很難再出現游戲驛站這種集中逼空的案例。
是否操縱，仍有待調查
第一財經(jīng)：此次散戶(hù)之所以能夠在前期“抱團”成功，一個(gè)很重要的基礎是社交媒體提供的交流機會(huì )。這種以“帶頭大哥”為首，集體喊殺沖向某只股票的行為，是操縱市場(chǎng)行為嗎？國內對類(lèi)似影響市場(chǎng)的行為是如何監管的？這與我們常說(shuō)的“黑嘴”，有何不同？
施東輝：游戲驛站股價(jià)的暴漲暴跌現象引發(fā)了人們對市場(chǎng)操縱的擔憂(yōu)。
電影《大空頭》的原型人物Michael Burry近日猛烈抨擊了社交論壇哄抬股價(jià)的交易行為，他在推特上發(fā)帖稱(chēng)，現在發(fā)生的事情是瘋狂的、危險的，應該引發(fā)法律和監管方面的重視。從逼空事件的整個(gè)發(fā)展過(guò)程來(lái)看，也可謂“諜影重重”，一些富人和窮人賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，另一些富人和窮人虧得傾家蕩產(chǎn)，但是，誰(shuí)是壞人呢？
我注意到有外媒報道，SEC正在就近期以游戲驛站為首的散戶(hù)熱門(mén)股交易中，潛在的欺詐和市場(chǎng)操縱行為進(jìn)行調查。該機構懷疑，WallstreetBets這個(gè)投資社區當中，某些成員在利用散戶(hù)熱情牟取利益。
但從法律角度來(lái)說(shuō)，要真正將網(wǎng)絡(luò )論壇上“帶頭大哥”的行為界定為“操縱市場(chǎng)”可謂困難重重，除非SEC可以證明：“帶頭大哥”在論壇上發(fā)布了虛假和不實(shí)的信息，以誘導其他散戶(hù)買(mǎi)入；或者“帶頭大哥”表示自己正在購入或持有，而突然間轉而大量拋售該公司股票。
如果是這兩種情況，那么可以明確地定性為市場(chǎng)操縱。但如果他們是這些公司股票真正的信徒，投下賭注并鼓勵其他人一起加入，這種行為并不違法。
事實(shí)上，如何界定操縱市場(chǎng)是一種藝術(shù)，正如芝加哥大學(xué)法學(xué)教授Todd Henderson戲稱(chēng)，“它和已故最高法院大法官Potter Stewart對淫穢行為的描述一樣，你只有在看到的時(shí)候才會(huì )意識到存在這種情況”。
我國《證券法》對這種信息型操縱有較明確的定義，第五十五條第五款和第六款分別規定：利用虛假或者不確定的重大信息，誘導投資者進(jìn)行證券交易，或者對證券、發(fā)行人公開(kāi)作出評價(jià)、預測或者投資建議，并進(jìn)行反向證券交易，這兩種情形均屬于市場(chǎng)操縱行為。
在歷史上，中國股市尚未出現過(guò)與游戲驛站事件完全相似的案例，有所類(lèi)似的是一些通過(guò)網(wǎng)絡(luò )言論和社交群影響股價(jià)的行為，如“帶頭大哥777”案例和一些股市“黑嘴”案例。
其中，“帶頭大哥777”自稱(chēng)對股票預測準確率超過(guò)90%，又自詡為“散戶(hù)的保護神”，在互聯(lián)網(wǎng)上招募付費會(huì )員進(jìn)行投資指導，構成非法經(jīng)營(yíng)罪。
股市“黑嘴”則是利用自身影響力，在媒體上公開(kāi)評價(jià)、推薦股票，自己在薦股前先行買(mǎi)入，并在股價(jià)上漲時(shí)迅速賣(mài)出，牟取短期價(jià)差，即通過(guò)“搶帽子”交易方式操縱市場(chǎng)。從這幾年證監會(huì )發(fā)布的處罰情況來(lái)看，股市“黑嘴”案例時(shí)有發(fā)生。
A股機構抱團，蘊藏兩大風(fēng)險
第一財經(jīng)：當前A股也存在明顯的“抱團”，不過(guò)主角不是散戶(hù)而是機構。A股的“抱團”有何風(fēng)險？是否也會(huì )有必然崩塌的一天？
施東輝：與美股散戶(hù)“抱團”業(yè)績(jì)差、股價(jià)低、做空比例高的垃圾股不同，我國機構目前的“抱團”集中于大消費以及部分高景氣成長(cháng)行業(yè)(如醫藥、光伏和新能源車(chē)等)個(gè)股，公募基金持倉最多的100只股票合計持倉已占到總持倉的7成以上。
產(chǎn)生這種“抱團”行為的主要原因和資產(chǎn)荒有很大關(guān)系，市場(chǎng)上有安全邊際或成長(cháng)性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)較為稀缺。另外一大原因則和公募基金行業(yè)加快二八分化，頭部話(huà)語(yǔ)權增強有密切關(guān)系。
在居民資產(chǎn)配置格局發(fā)生重大變化的背景下，一個(gè)正向循環(huán)逐步形成——一批核心公司明顯跑贏(yíng)市場(chǎng)，導致持有這一批核心公司的公募基金產(chǎn)品顯著(zhù)跑贏(yíng)指數，推動(dòng)個(gè)人投資者由自己炒股轉向申購這些公募基金產(chǎn)品或基金經(jīng)理發(fā)行的新產(chǎn)品，進(jìn)而給這一批核心公司繼續帶來(lái)增量資金，推高估值。
在A(yíng)股歷史上，“抱團”行為并不鮮見(jiàn)。當前的抱團程度跟歷史相比也沒(méi)有特別夸張，但目前抱團股的估值被抬升到了相當高的水平。
據統計，公募基金重倉的前100大個(gè)股市盈率中位數相比市場(chǎng)整體，已經(jīng)遠遠突破了2015年的高點(diǎn)。顯然，抱團股目前的估值水平嚴重前置，已經(jīng)反映了未來(lái)相當長(cháng)年份的業(yè)績(jì)增長(cháng)預期。外部環(huán)境的變化會(huì )導致其他板塊性?xún)r(jià)比上升，從而出現抱團股內部的分化和更替。
在這個(gè)過(guò)程中，一些因“抱團”鎖定流動(dòng)性的個(gè)股和板塊會(huì )不時(shí)出現股價(jià)“閃崩”現象，但還不至于帶來(lái)市場(chǎng)的系統性風(fēng)險。
但是，機構“抱團”背后有兩個(gè)現象我認為值得高度重視。
一個(gè)現象是明星基金經(jīng)理先后發(fā)行多個(gè)同策略、同風(fēng)格、同主題的基金，持有高度雷同的重倉股，可能會(huì )產(chǎn)生后發(fā)基金向先發(fā)基金輸送利益的情形，實(shí)際上形成某種龐氏騙局的模式。
另一個(gè)現象是在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的推波助瀾下，新一代基民把基金當股票“炒”，本應理性決策的基金產(chǎn)品，在某種程度上被基金公司、電商平臺和網(wǎng)絡(luò )媒體一起包裝成了快消品。
然而，水能載舟，亦能覆舟?；裼昧硕嗌儇澙啡プ分?，未來(lái)也可能有多少恐懼在贖回。一旦這些巨無(wú)霸式產(chǎn)品出現趨同式減倉，將給整個(gè)市場(chǎng)埋下系統性風(fēng)險的隱患。
投資者機構化，仍是主要方向
第一財經(jīng)：這次散戶(hù)在“逼空大戰”中的表現，贏(yíng)得了很多“資管平權”支持者的擁護。這不禁讓人疑惑，股票市場(chǎng)的建設和發(fā)展，到底是要去散戶(hù)化、機構化，還是要“資管平權”，散戶(hù)交易獲得更多支持？我們一直以來(lái)都以美國的機構為主的趨勢為學(xué)習藍本，難道方向錯了嗎？
施東輝：世界各國證券市場(chǎng)的發(fā)展歷程都表明，隨著(zhù)市場(chǎng)的成熟和發(fā)展，機構投資者也會(huì )隨之不斷發(fā)展壯大，并逐步成為市場(chǎng)的中堅力量?？梢哉f(shuō)，投資者的機構化和市場(chǎng)的成熟度是一個(gè)互為因果、相輔相成的關(guān)系。當然，各個(gè)市場(chǎng)機構化的程度高低還與一國(地區)金融體系的特點(diǎn)密切相關(guān)。
美國的金融體系是以資本市場(chǎng)為主的直接金融體系，因此非銀行金融機構發(fā)達，機構投資者規模龐大，在股票市場(chǎng)上占據主導地位。
綜合各方面數據，美股目前機構投資者持股市值比重高達75%，個(gè)人投資者直接持股比重在25%左右。值得注意的是，近年來(lái)持續的低利率環(huán)境、充裕的流動(dòng)性、新興的互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)，以及社交網(wǎng)絡(luò )的蓬勃發(fā)展，助推了投資平權化和社群化的發(fā)展，個(gè)人投資者對股市積極參與，交易量所占比重從不到5%增加到20%以上。
游戲驛站逼空事件是在諸多外部因素共同作用下形成的，并不意味著(zhù)美國股市的機構化發(fā)生了根本性的逆轉趨勢。事實(shí)上，美股的投資者結構是一個(gè)多元、均衡的生態(tài)系統，以養老基金、共同基金為代表的長(cháng)期投資者對市場(chǎng)運行起到穩定作用，而以對沖基金、高頻交易為代表的各類(lèi)專(zhuān)業(yè)投資公司則保持了市場(chǎng)的活躍性和流動(dòng)性。
此次事件也預示著(zhù)散戶(hù)大軍在社交網(wǎng)絡(luò )的加持下已成為一股不可忽視的力量，從而更加豐富了美股的投資者生態(tài)系統。
對中國股市而言，歷史上散戶(hù)占比高、投機氣氛重、定價(jià)有效性弱，但隨著(zhù)A股近年不斷開(kāi)放以及本土機構投資者的發(fā)展，投資者結構正在逐步國際化、機構化。目前，各類(lèi)機構投資者持股市值占流通市值的比重接近50%，但散戶(hù)交易金額占比仍占到全市場(chǎng)的75%左右。
可見(jiàn)，同境外成熟市場(chǎng)相比，無(wú)論是持股比重還是交易額占比，我國證券市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)機構投資人以及長(cháng)期投資資金的整體規模都相對偏小，整個(gè)市場(chǎng)既缺乏中長(cháng)期資產(chǎn)保值增值的投資需求，同時(shí)，又缺乏長(cháng)期投資、理性投資與價(jià)值投資的資金來(lái)源。在這種情況下，投資者機構化仍然是市場(chǎng)的主要發(fā)展方向。
為此，需要從強化市場(chǎng)基礎、放寬準入門(mén)檻、加速養老金運營(yíng)制度改革，以及完善制度法規等多方面努力，培育多元化的專(zhuān)業(yè)機構投資者隊伍，實(shí)現機構投資者與資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)。
更多機構歸位盡責，化解“不能承受之重”
第一財經(jīng)：從這次事件中，美國市場(chǎng)金融機構的應對、監管部門(mén)的介入，我們可以學(xué)到什么？
施東輝：從美國市場(chǎng)金融機構、監管機構和相關(guān)政府部門(mén)對此次事件的反應和介入方式來(lái)看，體現了美國金融監管的兩大特點(diǎn)。
一是相關(guān)機構歸位盡責，其中Robinhood等網(wǎng)絡(luò )經(jīng)紀商從控制清算風(fēng)險的角度出發(fā)，及時(shí)對相關(guān)股票進(jìn)行了交易限制，并快速從市場(chǎng)籌集了數十億美元的資本；紐交所和納斯達克先后聲明，將會(huì )監控社交媒體上的言論，如果發(fā)現確實(shí)存在操縱行為，交易所將與美國金融業(yè)監管局(FINRA)和SEC展開(kāi)調查；SEC及時(shí)發(fā)布投資者警示及公告，就基于社交媒體的短期交易的重大風(fēng)險提醒投資者，同時(shí)就潛在的欺詐和市場(chǎng)操縱行為展開(kāi)調查。
二是及時(shí)啟動(dòng)檢討程序，新任美國財長(cháng)耶倫于2月4號召集美聯(lián)儲、SEC、商品期貨交易委員會(huì )和紐約聯(lián)邦儲備銀行負責人開(kāi)會(huì )，研究如何保持金融市場(chǎng)正常、高效地運轉，以及保護投資者等相關(guān)事項。美國國會(huì )眾議院金融服務(wù)委員會(huì )也將于2月18日針對近期市場(chǎng)波動(dòng)舉行聽(tīng)證會(huì )，主題為“游戲停止了？當賣(mài)空者、社交媒體、散戶(hù)相互碰撞時(shí)，誰(shuí)贏(yíng)誰(shuí)輸”。
這些政策應對總體上是比較得當的，可以延伸出幾方面的啟示。
一是市場(chǎng)機制的建立和有效運行，有賴(lài)于各市場(chǎng)參與主體和監管機構的歸位盡責。我國資本市場(chǎng)的建設因新興加轉軌的國情條件表現得更為復雜，在這一背景下，將市場(chǎng)發(fā)展和市場(chǎng)監管全部歸于監管部門(mén)是不現實(shí)的，也是其無(wú)法承受之重，應當發(fā)揮好中介機構的“看門(mén)人”作用，以及交易所和行業(yè)協(xié)會(huì )的自律監管角色，實(shí)現證券監管的高效協(xié)同。
二是在期權等衍生品市場(chǎng)快速發(fā)展，社交媒體滲透率和影響力空前巨大的背景下，要研究如何從整體角度立體化地監管資本市場(chǎng)。
三是在市場(chǎng)重大事件發(fā)生后，要實(shí)現多部門(mén)聯(lián)合且及時(shí)地進(jìn)行反思和檢討，提出整體性的改進(jìn)方案和情景分析結果，而不是出臺一些“頭痛醫頭腳痛醫腳”式的臨時(shí)補救措施，帶來(lái)更大的市場(chǎng)扭曲和不穩定性。
（文章來(lái)源：第一財經(jīng)）
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