2月以來(lái)市場(chǎng)風(fēng)格出現一些搖擺，隨著(zhù)國內穩增長(cháng)政策不斷推行，加上多種商品價(jià)格上漲，煤炭、有色、鋼鐵等周期股表現突出，尤其是2月底3月初，周期漲、成長(cháng)跌的蹺蹺板效應明顯，機構調倉明顯，這周以來(lái)成長(cháng)重新占優(yōu)。風(fēng)格出現搖擺讓投資者為難，調還是不調是個(gè)問(wèn)題。風(fēng)格變化期機構調倉的行為，我們可對比歷史分析。
1. 回顧：過(guò)去風(fēng)格切換時(shí)基金如何調倉
10年8-10月“煤飛色舞”，減銀行3.5個(gè)點(diǎn)，加有色煤炭3個(gè)點(diǎn)。2010年7月A股經(jīng)過(guò)3個(gè)月的下跌，在國內信貸放量應對增長(cháng)下行后開(kāi)始反彈， 8月美聯(lián)儲主席伯南克釋放QE2政策信號，11月正式推出，周期品價(jià)格上漲，有色、煤炭等行業(yè)出現明顯的超額收益。相較于之前的領(lǐng)漲指數中小板指，有色超額收益40個(gè)點(diǎn)，歷時(shí)28個(gè)交易日，煤炭超額收益38.5個(gè)點(diǎn)，歷時(shí)15個(gè)交易日。伴隨著(zhù)風(fēng)格切換，基金對有色、煤炭行業(yè)的持倉從階段低位開(kāi)始上升。以股票型基金重倉股數據為樣本分析，基金持有有色從2.6%加至3.5%，煤炭從1.3%加至3.4%，由于數據頻率為季度，所以實(shí)際調倉幅度可能更大，同期有色和煤炭自由流通市值占比分別為6.4%和3.6%.
12年12月銀行暴漲，減食品飲料7個(gè)點(diǎn)，加銀行5.4點(diǎn)。12年3季度PMI、工業(yè)增加值等經(jīng)濟指標見(jiàn)底回升，11月十八大召開(kāi)改革預期發(fā)酵，盈利預期改善疊加風(fēng)險偏好提升，12月4日開(kāi)始，以銀行為代表的價(jià)值藍籌開(kāi)始率先反彈，上演年底突襲好戲。相較于創(chuàng )業(yè)板指，銀行超額收益為8.9個(gè)點(diǎn)，歷時(shí)11個(gè)交易日。期間基金對銀行的持倉從5.4%加至10.8%，同期銀行自由流通市值占比約為13.2%.
14年11 -12月金融地產(chǎn)狂舞，減TMT醫藥16.3個(gè)點(diǎn)，加金融地產(chǎn)24.7個(gè)點(diǎn)。14年7月經(jīng)歷不斷盤(pán)整，隨著(zhù)轉型不斷推進(jìn)、改革預期升溫，市場(chǎng)逐步走強，增量資金入場(chǎng)，到11月大小盤(pán)上漲基本持平。11月21日央行降息，機構持倉降至歷史新低的券商迎風(fēng)起舞，市場(chǎng)風(fēng)格迅速向大盤(pán)股轉移。相較于創(chuàng )業(yè)板指，非銀、銀行和地產(chǎn)的超額收益分別為96個(gè)點(diǎn)、57.8個(gè)點(diǎn)、40個(gè)點(diǎn)，歷時(shí)32個(gè)交易日。期間，基金對非銀的持倉從2.9%加至14.0%，銀行從1.9%加至8.9%，房地產(chǎn)從3.3%加至10.0%，同期非銀、銀行和房地產(chǎn)的自由流通市值占比分別約為11.7%、11.4%和5.5%.
2. 當前：調倉已經(jīng)發(fā)生
風(fēng)格有搖擺，調倉也正常。今年以來(lái)，整體周期股占優(yōu)，尤其是2月份以來(lái)，內外因素刺激周期股表現。海外，2月10日美聯(lián)儲主席耶倫釋放加息放緩信號，3月份美聯(lián)儲大概率不加息，OPEC和非OPEC產(chǎn)油國在商議減產(chǎn)事宜以穩定油價(jià)，大宗商品價(jià)格企穩回升。國內，1月供給側改革后2月穩增長(cháng)政策不斷，2月2日降低首套房首付比例，2月19日降低個(gè)人購買(mǎi)家庭住房契稅，2月29日降準。而且，以15年底股票型基金重倉股數據為樣本顯示，基金對周期股配置很低，鋼鐵、煤炭等處于歷史最低位。中小創(chuàng )占比創(chuàng )歷史新高達56%，主板占比低至44%。結構上過(guò)偏，在風(fēng)格搖擺時(shí)有一些調倉正常。
2月底3月初出現了明顯調倉。1月初在供給側改革刺激下，煤炭、鋼鐵有明顯相對收益，但那時(shí)熔斷機制影響下，市場(chǎng)快速下跌，減倉都來(lái)不及更談不上調倉，況且，那時(shí)供給側改革只是個(gè)主題，相對收益也就維持了10個(gè)交易日，之后一起跌。2月初開(kāi)始各類(lèi)政策刺激下，周期股才出現明顯超額收益，2月初至3月7日有色、煤炭、鋼鐵相較于創(chuàng )業(yè)板指最大超額收益為28.9個(gè)點(diǎn)、24.5個(gè)點(diǎn)、19.4個(gè)點(diǎn)，歷時(shí)20、18、16個(gè)交易日，對比之前三次，空間、時(shí)間上均處于中等水平。尤其是2月下旬到3月初，周期股漲、創(chuàng )業(yè)板跌，調倉主要在此階段發(fā)生。通過(guò)指數漲跌幅與股票型基金凈值漲跌中位數做簡(jiǎn)要分析，選取幾個(gè)典型交易日，2月23日有色煤炭鋼鐵上漲、創(chuàng )業(yè)板指下跌，基金凈值仍是下跌，跌幅小于創(chuàng )業(yè)板指，說(shuō)明結構仍明顯偏中小創(chuàng )。2月26日再次出現有色煤炭鋼鐵上漲、創(chuàng )業(yè)板指下跌，這天基金凈值是上漲的，說(shuō)明結構已有變化。3月9日集體下跌，有色煤炭鋼鐵跌幅明顯超過(guò)創(chuàng )業(yè)板指，基金凈值下跌，且跌幅超過(guò)創(chuàng )業(yè)板指。這些現象說(shuō)明，2月下旬到3月初，基金出現了明顯的調倉。
3. 展望：還會(huì )繼續調倉嗎？
短期可能已經(jīng)達到平衡，新的變化才能促成再次調整。此次周期股上漲的邏輯主要是1月的供給側改革，到2月來(lái)的穩增長(cháng)政策刺激需求，以及價(jià)格上漲補庫存。這些因素有沒(méi)在股價(jià)中充分反映呢？3月8日盤(pán)面的表現非常有代表性，7日夜盤(pán)熱軋卷板、螺紋鋼、焦炭、鐵礦石等價(jià)格紛紛漲停，8日早股市開(kāi)盤(pán)后有色、煤炭股卻表現疲弱，有色、煤炭指數當日分別跌0.57%和1.48%，處于漲跌幅排行榜中倒數第六和第二。這說(shuō)明，之前周期股的相對收益中已經(jīng)包括了商品價(jià)格上漲的預期。必須出現新的刺激因素，才會(huì )有周期股新的購買(mǎi)動(dòng)力，《以史為鑒，周期股上漲后的三種結局》中，我們也提出了周期股后續發(fā)展的兩種可能，目前看除非第二種情景出現，即政策發(fā)力，基建投資加碼，周期股真出現需求改善，不過(guò)需注意的是，如此的話(huà)，下半年通脹可能就會(huì )起來(lái)，最終政策收緊。
目光放遠一點(diǎn)，這可能只是小插曲。長(cháng)期看，風(fēng)格變化源于產(chǎn)業(yè)周期和經(jīng)濟基本面的變化。1990年來(lái)A股真正意義的風(fēng)格切換或者說(shuō)產(chǎn)業(yè)變遷就兩次，2001年前后一次、2010年前后一次。2001年后我國經(jīng)濟增速上行，從消費制造時(shí)代進(jìn)入工業(yè)制造時(shí)代，出口和地產(chǎn)鏈成為主導行業(yè)，市場(chǎng)風(fēng)格以大盤(pán)股為主。2010年之后，經(jīng)濟轉型、產(chǎn)業(yè)結構調整，傳統周期性行業(yè)景氣下行，因他們在GDP中占比高，經(jīng)濟增速開(kāi)始下行，以新技術(shù)、新消費為代表的創(chuàng )新周期來(lái)臨，產(chǎn)業(yè)結構逐漸轉向了信息技術(shù)和新興消費，而這些新興的行業(yè)小盤(pán)股居多，市場(chǎng)風(fēng)格偏向小盤(pán)股。時(shí)間拉長(cháng)一點(diǎn)看，產(chǎn)業(yè)周期的調整往往以十年為一個(gè)大維度，詳見(jiàn)《十年一片天：產(chǎn)業(yè)周期跨越股市牛熊》。
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