1、全球流動(dòng)性：美聯(lián)儲鷹派或持續，強勢美元仍對全球流動(dòng)性形成制約。美國經(jīng)濟2023年邁入衰退已是定局，但就此判斷，美元指數快速下行和美聯(lián)儲快速轉向或過(guò)于樂(lè )觀(guān)。決定資產(chǎn)價(jià)格的核心在于美聯(lián)儲制定的實(shí)際利率與市場(chǎng)預期利率之間的差異。而這又取決于兩點(diǎn)：第一，美國經(jīng)濟是否會(huì )出現“硬著(zhù)陸”“黑天鵝”；第二，美聯(lián)儲的政策取向。
我們認為，1)2023年美國經(jīng)濟出現“硬著(zhù)陸”的概率較低，原因在于，美國企業(yè)和居民資產(chǎn)負債表自20年疫情以來(lái)獲得的修復；2)通脹是一個(gè)總統能否連任的最重要因素：20世紀70年代美國通脹高企期間，無(wú)論是共和黨的尼克松還是民主黨的卡特均無(wú)法實(shí)現連任?？刂仆浛蚣苋曰蚴?023年美聯(lián)儲主要目標。同時(shí)，2022年12月美聯(lián)儲議息會(huì )議與各個(gè)票委的表態(tài)，也均呈現出這一觀(guān)點(diǎn)：終值利率的高度與持續時(shí)間超市場(chǎng)預期。
2、宏觀(guān)經(jīng)濟：國內疫后經(jīng)濟修復的一波三折，股市風(fēng)格或先成長(cháng)后價(jià)值。就我國而言，由于冬季本身是傳染病多發(fā)的季節，今年春運的提前和我國有部分比例的老人疫苗接種比例有待提高，B.A.5和B.F.7等多種奧米克戎變種毒株，以及各種藥物、醫療器械的準備仍需加強等因素的共同影響，疫情在2023年上半年，特別是春節前后對于經(jīng)濟的影響是不應低估的。同時(shí)，歐美經(jīng)濟的衰退，使得出口這一支撐今年經(jīng)濟最核心的動(dòng)能在2023年也將出現弱化。我們認為，2023年一季度市場(chǎng)“否極”的基本面因素。而復蘇節奏的“一波三折”，也使得2023年上半年政策支持的科技與高端制造風(fēng)格上或更加占優(yōu)。最遲2023年年中后，我國消費等出現一波明顯的“疫后修復”也是必然。同時(shí)考慮到今年經(jīng)濟的低基數，我們認為，2023年全年GDP完成5%的目標增速難度不大，經(jīng)濟整體呈現“前低后高”，緩和復蘇的態(tài)勢。這種復蘇的態(tài)勢是驅動(dòng)2023年二季度起，A股逐步“泰來(lái)”的盈利面因素。
3、宏觀(guān)政策更精準有力，或更注重定向寬松的“有的放矢”。中央經(jīng)濟工作會(huì )議明確：積極的財政政策要加力提效，保持必要的財政支出強度，優(yōu)化組合赤字、專(zhuān)項債、貼息等工具，穩健的貨幣政策要精準有力。這意味著(zhù)，2023年“專(zhuān)項貼息再貸款”等與財政政策配合程度更好的定向寬信用政策的力度或將顯著(zhù)超過(guò)市場(chǎng)預期，是2023年經(jīng)濟刺激最主要的抓手。即，定向寬信用，而非寬流動(dòng)性，將是2023年貨幣政策的主基調，這也將驅動(dòng)2023年二季度起，經(jīng)濟、通脹與長(cháng)端利率整體將呈現上行態(tài)勢。
4、產(chǎn)業(yè)政策：全球科技政策加碼，產(chǎn)業(yè)政策要發(fā)展和安全并舉。政府主導的定向刺激主要方向，或將與高質(zhì)量發(fā)展與供應鏈安全等密切結合，即中央經(jīng)濟工作會(huì )議所強調的：產(chǎn)業(yè)政策要發(fā)展和安全并舉。狠抓傳統產(chǎn)業(yè)改造升級和戰略性新興產(chǎn)業(yè)培育壯大，著(zhù)力補強產(chǎn)業(yè)鏈薄弱環(huán)節，科技政策要聚焦自立自強。這意味著(zhù)：新型電力系統、信息安全、半導體等高端制造與新基建將成為“專(zhuān)項貼息再貸款”最主要的投入方向。
5、從改革角度看，政治局會(huì )議對于反腐力度的強調明顯大于以往，供應鏈安全的重要性亦高度強調，此外，中國特色估值體系或央企估值提升將是2023年牛市的產(chǎn)業(yè)主線(xiàn)。就資金邏輯而言，當前A股與港股市場(chǎng)上，其他條件不變的基礎上，同一利潤規模的央企比民企估值折價(jià)30%，當前國企整體估值僅有7倍。預計2023年牛市的主導資金將以國家長(cháng)期資本——養老金、保險資金、產(chǎn)業(yè)資本等，為最重要的主導資金，資金的屬性和偏好或將驅動(dòng)國企整體由估值折價(jià)向溢價(jià)轉變。
6、就產(chǎn)業(yè)邏輯而言，財政邏輯——2023年國企財政取代土地財政成為財政資金的重要來(lái)源：中游和下游的央企或將復制2016年上游煤炭等行業(yè)供給側改革的邏輯，通過(guò)龍頭產(chǎn)業(yè)集中度提升，進(jìn)而提升利潤率，同時(shí)，內部股權激勵等改革加速，提升業(yè)績(jì)釋放與分紅率，進(jìn)而增加財政收入并提升央企股權價(jià)值。應優(yōu)選當前中下游行業(yè)中，央企處于前十大龍頭但市占率仍有較大提升空間的行業(yè)，如：醫藥等。此外，保險的資產(chǎn)持有中以低估值央企為主，亦將顯著(zhù)受益低估值央企的估值修復進(jìn)程。
7、投資建議：展望2023年A股市場(chǎng)，我們的核心結論如下：
就大勢研判看，“否極泰來(lái)”將是2023年走勢最為準確的形容詞，所謂“否極”：2023年一季度，由于市場(chǎng)四季度對疫情放開(kāi)后經(jīng)濟修復，政策方向，美聯(lián)儲與美元指數，中美等過(guò)于樂(lè )觀(guān)的預期需要“糾偏”，市場(chǎng)或依然將處于整體調整之中；
所謂“泰來(lái)”2023年二季度后，我們認為市場(chǎng)將開(kāi)展一波盈利與估值雙升的指數級別牛市，核心動(dòng)能在于2023年年中后“疫后復蘇”疊加“政府定向刺激”的超預期。而本輪牛市最重要的產(chǎn)業(yè)驅動(dòng)在于各行業(yè)集中度、利潤分配重構和央企改革加速下央企估值體系提升。
就市場(chǎng)風(fēng)格而言，2023年上半年“熊末牛初”階段，市場(chǎng)風(fēng)格或偏向于高分紅板塊(諸如：電力等)以及政策主導的科技和高端制造(諸如：軍工、計算機、機械等)；而2023年年中之后，伴隨疫情逐步“常態(tài)化”和政府定向刺激效果的逐步顯現下，經(jīng)濟、通脹、長(cháng)端利率的回升，市場(chǎng)風(fēng)格或將回到央企低估值藍籌，此時(shí)，權重股當中保險(利差擴大+低估值資產(chǎn)重估)，制造業(yè)龍頭的配置價(jià)值值得重點(diǎn)關(guān)注。此外，參考國際經(jīng)驗，疫情放開(kāi)后的長(cháng)期、復雜的影響，醫藥板塊將在2023年全年維持高景氣度。
風(fēng)險提示：政策超預期刺激與寬松、國內疫情超預期、中美貨幣政策超預期、統計誤差及數據更新不及時(shí)帶來(lái)的結論誤差?！ ?/p>
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