【核心觀(guān)點(diǎn)】
8-10月大類(lèi)資產(chǎn)配置建議：
權益：性?xún)r(jià)比重新回升，中小盤(pán)勝率提升較快。價(jià)值股中消費和周期的勝率和投資價(jià)值回升最快，建議關(guān)注兩者低位布局的機會(huì )
債券：維持利率債【低配】、高評級信用債【低配】，提升轉債至【標配】
商品：上調工業(yè)品至【標配或低配】，上調農產(chǎn)品至【標配】
做多人民幣匯率：維持【低配】
【正文】
一、7月市場(chǎng)和策略回顧
權益市場(chǎng)：7月A股市場(chǎng)普遍下跌，大盤(pán)股(上證50和滬深300)分別下跌8.70%、7.02%，中盤(pán)股(中證500)下跌2.48%。板塊上，消費指數和中信金融指數領(lǐng)跌(分別下跌6.38%和6.25%)，成長(cháng)指數下跌1.82%，中信周期指數上漲0.67%。
債券市場(chǎng)：7月利率債和信用債窄幅震蕩(中證國債指數和企業(yè)債指數分別上漲0.77%和上漲0.69%)，中證轉債指數跟隨權益上漲(1.03%)。
商品市場(chǎng)：7月大宗商品整體偏弱，其中農產(chǎn)品小幅下跌2.65%，工業(yè)品、能化品全月分別下跌3.27%和4.10%。美債實(shí)際利率沖高回落；黃金價(jià)格震蕩走弱。
外匯市場(chǎng)：7月美元指數繼續維持強勢，震蕩上行1.08%，人民幣幣值震蕩偏弱，美元兌人民幣升值0.67%，人民幣對一籃子貨幣多數升值。
在7月的資產(chǎn)配置報告當中，我們提示了權益資產(chǎn)賠率回落較快，工業(yè)品投資價(jià)值下降等機會(huì )與風(fēng)險。
二、宏觀(guān)環(huán)境與政策狀態(tài)——經(jīng)濟反彈被打斷，流動(dòng)性維持極度寬松
7月金融與經(jīng)濟數據在疫情反復和高溫天氣的抑制下超預期走弱，增長(cháng)因子進(jìn)一步下探，但預計隨著(zhù)疫情得到控制和氣溫下降和穩增長(cháng)政策的持續發(fā)力，秋季經(jīng)濟有望出現反彈。CPI進(jìn)入上行通道，PPI回落加速，通脹水平整體仍處于歷史高位。地產(chǎn)企穩偏慢，專(zhuān)項債將在8月全部發(fā)完，信用在周期底部徘徊。降息之后，流動(dòng)性環(huán)境進(jìn)一步寬松，目前處在歷史低位。穩增長(cháng)目標完成之前流動(dòng)性預期不會(huì )有明顯收縮。
三、大類(lèi)資產(chǎn)配置建議
(1)權益：性?xún)r(jià)比重新回升，中小盤(pán)勝率提升較快。價(jià)值股中消費和周期的勝率和投資價(jià)值回升最快，建議關(guān)注兩者低位布局的機會(huì )
7月經(jīng)濟修復的斜率較疫后修復的第1個(gè)月(6月)明顯走緩，財政開(kāi)始由守轉攻的趨勢更加明顯。降息之后流動(dòng)性環(huán)境進(jìn)一步走寬，權益整體勝率較上期上升明顯，來(lái)到較高水平。8-10月中盤(pán)與小盤(pán)成長(cháng)的勝率最高(67%-68%)，大盤(pán)價(jià)值、中盤(pán)價(jià)值的勝率略低于中性，大盤(pán)成長(cháng)的勝率位置在中高位置，中盤(pán)價(jià)值的勝率中性。成長(cháng)股、周期股、消費股的勝率都有一定程度的上升，金融股的勝率高位回落，目前處在略高于中性的位置，消費和成長(cháng)股的勝率回升至中性上方，周期股的勝率中性偏高。
整體而言，降息帶動(dòng)流動(dòng)性環(huán)境轉向極為寬松給權益勝率提供了較高的支撐，經(jīng)濟和信用仍在底部反復。穩增長(cháng)政策加速落地將會(huì )對沖部分地產(chǎn)回落的負面沖擊，基本面的修復斜率如能超預期，未來(lái)權益市場(chǎng)的勝率或還有提升空間。通脹周期逐步見(jiàn)頂之后，高通脹對勝率壓制也將逐步釋放。
隨著(zhù)債券利率的下降，權益資產(chǎn)的性?xún)r(jià)比提升。Wind全A、上證50、滬深300、中證500估值【便宜】(80-88%分位)；周期與金融估值【極便宜】(94%和96%分位)，成長(cháng)估值【便宜】(88%分位)，消費估值快速下降到【較便宜】區間內(74%分位)；中盤(pán)成長(cháng)、中盤(pán)/小盤(pán)價(jià)值估值【較便宜】(66%-73%分位)，小盤(pán)成長(cháng)估值【便宜】(87%分位)，大盤(pán)成長(cháng)/價(jià)值【極便宜】(93%和95%分位)。
配置策略：債券利率下降的背景下，權益相對性?xún)r(jià)比提升明顯，勝率整體穩中有升，建議維持權益【高配】。流動(dòng)性環(huán)境進(jìn)一步寬松后，中證500和中小盤(pán)價(jià)值/成長(cháng)的勝率提升較多，大盤(pán)風(fēng)格與前期投資價(jià)值基本持平。板塊方面，成長(cháng)股勝率與賠率重新回升，但情緒修復驅動(dòng)的普漲階段結束，進(jìn)入輪動(dòng)階段。價(jià)值股中消費和周期的勝率和投資價(jià)值回升最快，建議關(guān)注兩者低位布局的機會(huì )，金融相較前期投資價(jià)值有所回落。
(2)債券：維持利率債【低配】、高評級信用債【低配】，提升轉債至【標配】
利率債的勝率維持在中低水平，寬信用打破資產(chǎn)荒和極度寬松的流動(dòng)性開(kāi)始收縮是利率上行的路標。高等級信用債的勝率與前期持平，低于利率債。可轉債的勝率跟隨權益上行，目前仍略低于中性水平，高于利率債和信用債。
利率債的期限利差上升至高位，久期策略的盈虧比高；流動(dòng)性溢價(jià)維持在很低的水平，杠桿策略的盈虧比較低。流動(dòng)性預期維持在高位，市場(chǎng)對未來(lái)貨幣收緊的預期較強。
3年AAA級與AA級信用利差處在較低位置，信用溢價(jià)低，信用下沉缺少性?xún)r(jià)比優(yōu)勢。轉債的股性賠率下降，債性賠率持平，整體賠率小幅下降，處于中低水平。
配置策略：維持利率債【低配】，維持高評級信用債【低配】，重新上調轉債【標配】
(3)商品：上調工業(yè)品至【標配或低配】，上調農產(chǎn)品至【標配】
8-10月工業(yè)品、農產(chǎn)品勝率開(kāi)始回升，雙雙回升至中性上方。
工業(yè)品的勝率繼續回升。美國實(shí)際利率和美元指數維持在高位不斷蠶食工業(yè)品的金融屬性，全球衰退預期的加強也打擊了工業(yè)品的商品屬性，但隨著(zhù)國內穩增長(cháng)政策增量不斷補充和存量加速落地，商品屬性改善預期增強，疊加人民幣流動(dòng)性環(huán)境寬松，勝率逐漸改善。
工業(yè)品、農產(chǎn)品、能化品的賠率小幅回升，但仍處在歷史低位，整體盈虧比不高。
配置策略：上調工業(yè)品至【標配或低配】，上調農產(chǎn)品至【標配】
(4)做多人民幣策略：維持【低配】
人民幣勝率仍維持在中低位置，做多人民幣策略的配置價(jià)值與前期基本持平。隨著(zhù)國內疫情逐步好轉，出口維持高增，經(jīng)常賬戶(hù)盈余上升重新支撐人民幣匯率的穩定。從歷史經(jīng)驗來(lái)看，本輪貶值的時(shí)間和空間上仍不充分，美國經(jīng)濟進(jìn)入實(shí)質(zhì)性衰退，聯(lián)儲加息明顯放緩之前，人民幣仍有貶值壓力。短端的中美國債利差維持在歷史最低值附近，人民幣賠率仍處在歷史低位。
配置策略：【低配】做多人民幣策略
風(fēng)險提示：出現致死率提升的新冠變種；經(jīng)濟衰退超預期；貨幣政策超預期收緊。
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