作者： 張春廷
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【摘 要】中國證券和證券市場(chǎng)自19世紀40年代產(chǎn)生后，經(jīng)歷了40多年的萌芽階段，于19世紀末20世紀初初步形成。中國最早出觀(guān)的證券是外國在華企業(yè)發(fā)行的外資證券，最早的證券交易也是外商之間的外資證券的買(mǎi)賣(mài)，稍后才出現華商證券和華商證券交易。盡管如此，中國證券市場(chǎng)仍邁出了可喜的第一步。
證券產(chǎn)生的歷史，在中國最早可追溯到春秋戰國時(shí)期，當時(shí)國家向大戶(hù)的舉貸和王侯給平民的放債，形成了最早的債券。漢唐以后，國家因軍事需要臨時(shí)向富商舉借巨款的事已不再是偶然現象。隨著(zhù)商業(yè)的發(fā)展，飛錢(qián)、會(huì )票、當票等商業(yè)票據出現，證券的品種更加豐富。特別值得一提的是，明后清前，在一些投資大、收益高且又具有一定風(fēng)險的行業(yè)，如上海沙船業(yè)，四川井鹽業(yè)，云南、廣東礦冶業(yè)和山西金融業(yè)，已經(jīng)較多地采用"招商集資、合股經(jīng)營(yíng)"的經(jīng)營(yíng)組織形式。這種組織形式明顯地具有資本主義的股份制特征，而"集資合股"的參與者之間簽訂的載明權利責任的契約，則是中國最早的股票雛形。
當然，真正具有現代意義的證券的出現，在中國則是19世紀40年代以后的事。1840年鴉片戰爭后，廣州、廈門(mén)、福州、寧波、上海五口相繼對外開(kāi)埠通商，有價(jià)證券及其交易，就跟著(zhù)第一批最先進(jìn)入所開(kāi)商埠的外國洋行在中國出現。外資在華設立的各類(lèi)股份制公司企業(yè)，把西方國家已普遍采用的股份制公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)形式和集股籌資的方法帶到了中國。
中國仿效西方，采用股份制發(fā)行證券組織近代企業(yè)公司的活動(dòng)始于19世紀70年代。與此同時(shí)，清政府洋務(wù)派從19世紀60年代起，舉辦旨在"自強"的軍事工業(yè)。由于清政府財政困難，經(jīng)費難以為繼，70年代后，為借重民間私人資本，解決國家財力不足，洋務(wù)派仿效西方股份制，采用"官督商辦"和"商辦"等形式，興建了一批旨在"求富"的中國近代民用企業(yè)。1872年，北洋通商大臣、直隸總督李鴻章，委派上海商人朱其昂、朱其詔籌建上海輪船招商局。隨著(zhù)該局的成立和第一期股本的認定和籌集，中國第一家近代意義的股份制企業(yè)和中國人自己發(fā)行的第一張股票誕生。繼航運業(yè)后，股份制公司形式又在保險業(yè)、礦業(yè)、紡織業(yè)和通訊電報業(yè)等方面得到普遍運用，于是又有一批華商股票應運而生。如仁和保險、濟和保險、開(kāi)平煤礦、上海機器織布局、上海電報局等都是中國近代最早出現的華商股票。原先附股于外資企業(yè)公司的中國人，此時(shí)也紛紛移資或投資洋務(wù)民用企業(yè)，或自立門(mén)戶(hù)舉辦近代工礦企業(yè)公司。到19世紀80年代初期，全國各地創(chuàng )辦的新式工礦企業(yè)就有十五六家，這些礦業(yè)公司都發(fā)行了股票。至此，華商證券的發(fā)行已小有氣候。
證券一經(jīng)產(chǎn)生，證券交易不久也隨之出現。據史料記載，1861年以前，上海等地就已有證券買(mǎi)賣(mài)交易活動(dòng)，但僅局限在外商之間，買(mǎi)賣(mài)并不興隆。19世紀60年代以后，隨著(zhù)上海殖民經(jīng)濟的初步"繁榮"，外商證券交易在上海非?；钴S。60年代中期，由于世界棉業(yè)投機熱潮席卷上海，在華外資銀行獲得豐厚利潤，其股票普遍大幅升水。如1864年利華銀行面值10英鎊的股票，市價(jià)曾高達25英鎊；（注：《字林西報》，1866年7月5日。）此外，五六十年代成立的外資航運公司獲利也很豐厚，航運公司股票成為銀行股票以外的另一買(mǎi)賣(mài)熱點(diǎn)，以致市場(chǎng)上證券交易額"日以百萬(wàn)計，投機交易有時(shí)延至深夜"。（注：J.W.Maclelian: The Story Of Shanghai，1889年版，第83頁(yè)。）
有了外商企業(yè)股票的交易，也就有了從事股票買(mǎi)賣(mài)的證券公司。1869年上海四川路二洋涇橋北，出現了中國第一家專(zhuān)營(yíng)有價(jià)證券的英商長(cháng)利公司，后來(lái)又有幾家這樣的公司相繼設立。"店多成市，該業(yè)始發(fā)達"。（注：《上海西商證券交易所之略史》，載《銀行周報》第3卷總第116期，1919年9月16日。）到19世紀80年代前后，外資又開(kāi)始進(jìn)入租界公用事業(yè)和其他實(shí)業(yè)，市面上又出現了上海自來(lái)水公司、上海電燈公司等十幾種新股票。西商各證券掮客為謀本業(yè)前途的發(fā)展，于1891年聯(lián)絡(luò )同業(yè)，組織上海證券掮客公會(huì )即上海股份公所，以買(mǎi)賣(mài)外商在華所設各事業(yè)公司的股票。外商在華組織的證券市場(chǎng)初步形成。
至于中國華商進(jìn)行的證券交易，若將19世紀五六十年代華商附股外資企業(yè)公司的證券活動(dòng)除外，至少在70年代初就零散出現。五六十年代由于上海小刀會(huì )起義和太平天國運動(dòng)，社會(huì )資金大量聚集上海租界；另一方面，又由于中國新辦的近代企業(yè)不久便獲厚利，加上個(gè)別企業(yè)發(fā)放優(yōu)厚股息的刺激，各色商人在地產(chǎn)、銀洋買(mǎi)賣(mài)投機之外，又熱衷于對新式企業(yè)的股票、債券的追逐。
1882年前后，先前成立的輪船招商局、開(kāi)平礦務(wù)局等近代廠(chǎng)礦企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功，獲利很高，股票價(jià)格成倍增長(cháng)，如輪船招商局面值100兩的股票，1882年卻漲到了200兩以上；（注：《清查整理招商局委員會(huì )報告書(shū)》下冊，第31頁(yè)。）1881年年底，開(kāi)平煤礦正式投產(chǎn)前夕，其面值100兩的股票在上海市場(chǎng)上的價(jià)格就漲至150兩左右，到1882年6月，竟還有人愿以每股237兩的價(jià)格收進(jìn)。（注：《申報》1882年6月13日。）受此影響，人們爭相購買(mǎi)荊門(mén)煤鐵礦、長(cháng)樂(lè )銅礦及鶴峰銅礦等十幾種剛上市不久的礦業(yè)股票，這些股票的價(jià)格很快超過(guò)其面值。如長(cháng)樂(lè )銅礦和鶴峰銅礦的股票面值均為100兩，1882年最高價(jià)分別達到220余兩和170余兩。（注：《平淮公司各股份市價(jià)》，見(jiàn)《申報》1882年各期。）當時(shí)的《上海新報》和《申報》等華文報紙，對此都有專(zhuān)門(mén)報道。這些礦業(yè)股票籌集的股金就有白銀300萬(wàn)兩，其市場(chǎng)交易額估計在1000萬(wàn)兩以上，這在當時(shí)是一筆十分可觀(guān)的資金。
受礦業(yè)股票上漲行情影響，其他上市的洋務(wù)企業(yè)股票價(jià)格也隨之全線(xiàn)上漲。如上海電報局100兩面額的股票，1882年曾突破了200兩大關(guān)；而上海機器織布局的股票價(jià)格也溢出原價(jià)15%左右。（注：《平淮公司各股份市價(jià)》，見(jiàn)《申報》1882年各期。）
華商證券交易，起初既沒(méi)有固定的場(chǎng)所，又沒(méi)有相應的交易規則，證券轉讓、買(mǎi)賣(mài)一般在親朋好友、熟人中"以親帶友、以友及友"進(jìn)行。成交的價(jià)格卻視外商證券行情和證券本身的市場(chǎng)供求而定。后來(lái)，隨著(zhù)證券發(fā)行量的擴大，持有證券的人增多，手中持有證券的品種和數量也越大，證券買(mǎi)賣(mài)變成了經(jīng)常的需要。于是"為各項公司通路徑而固藩籬"（注：《申報》1882年9月27日。）的上海平準股票公司于1882年9月成立。該公司內部組織分明，還訂有章程，為股票交易提供了便利。它的設立首開(kāi)中國有組織的證券市場(chǎng)的先河，成為中國自設證券交易所的權輿。
由于對礦業(yè)股票的過(guò)分投機，加之買(mǎi)辦商人胡光墉投機絲業(yè)失敗和中法關(guān)系趨緊等其他原因，引發(fā)了1883年10月的倒賬金融風(fēng)潮。礦業(yè)股票連同其他華商股票即行下跌。低價(jià)出售也無(wú)人承接，連平時(shí)素有信譽(yù)的招商局、開(kāi)平礦務(wù)局股票的價(jià)格也低到無(wú)以復加的地步，礦業(yè)股票更是無(wú)人問(wèn)津，幾乎形同廢紙。介入股票投機和承做股票質(zhì)押的錢(qián)莊受累倒閉，破產(chǎn)者不計其數。一度空前興盛的股票市場(chǎng)低落至極點(diǎn)，直至10年之后，一般商人仍"視集股為畏途"，（注：《論商務(wù)以公司為最善》，見(jiàn)《申報》1891年8月13日。）"公司"二字"為人所厭聞"，（注：《礦務(wù)檔》第七冊，第4358頁(yè)，臺灣近代史研究所編，1960年版：《洋務(wù)運動(dòng)》（七）第316頁(yè)，中國史學(xué)會(huì )編，上海人民出版社1961年版。）可見(jiàn)這次風(fēng)潮對證券投資者心理打擊很重。
若把1895年前的中國早期證券和證券交易視作中國證券市場(chǎng)的萌芽的話(huà)，那么，1895年以后至清末，中國證券市場(chǎng)就進(jìn)入了初步形成階段。
隨著(zhù)國外資本投資的銀行、工礦企業(yè)和鐵路公司在華的設立，以及鐵路借款、礦業(yè)借款與政府借款的簽訂，外國在華發(fā)行的外資證券規模迅速擴大。
與此同時(shí)，甲午戰爭的慘敗使"振興工商、實(shí)業(yè)救國"的呼聲再一次引發(fā)了中國第二次設廠(chǎng)辦公司的高潮。清政府頒布了一系列有利于工商業(yè)發(fā)展的法規，并采取了一定的措施鼓勵興辦各式銀行、企業(yè)。1897年中國通商銀行的創(chuàng )立率先揭開(kāi)了中國近代化第二次高潮的序幕。1901～1911年間，中國先后創(chuàng )辦新式廠(chǎng)礦企業(yè)386家，資本額達8.8億多元，華商在機械制造、電力、采礦、棉紡和其他工業(yè)方面獲得了前所未有的發(fā)展。華商股票的發(fā)行量也隨之大幅度的增加。
公債制度也在1894年前后移入中國。1894年清政府為籌措甲午軍費，仿效西方，向國內發(fā)行公債，"息借商款"。此后，又發(fā)行了"昭信股票"和"愛(ài)國公債"兩次公債。在此之前。1853年上海蘇松太道吳健彰為鎮壓上海小刀會(huì )起義，向外國洋行賒賬雇募船炮，首開(kāi)中國近代舉借外債先河。隨后海防借款、軍需借款、抵御外侮借款、賠款借款、實(shí)業(yè)借款、鐵路借款、礦業(yè)借款，甚至行政經(jīng)費借款，一發(fā)不可收。清晚期共借外債208筆，債務(wù)總數為白銀13億多兩。（注：《清代外債史論》，第672頁(yè)，許毅著(zhù)，中國財政經(jīng)濟出版社，1996年版。）
在證券交易市場(chǎng)方面，外商在華組織的證券市場(chǎng)也有了迅速的發(fā)展，最顯著(zhù)的表現是上海眾業(yè)公所的設立與發(fā)展。原先設立的西商上海股份公所1895年以后因俄法借款、英德借款和英德續借款等金幣公債，以及怡和、老公茂、瑞記、鴻源等大紗廠(chǎng)新股票的面市，業(yè)務(wù)發(fā)展出現了較大轉機。1898年，該所修訂了章程，但仍無(wú)固定交易場(chǎng)所，證券的交易買(mǎi)賣(mài)，多在舊西商總會(huì )內或在匯豐銀行門(mén)前階沿進(jìn)行。到1900年，英商趁八國聯(lián)軍入侵的混亂之際，攫取了中國的開(kāi)平煤礦，由于這一產(chǎn)權的中外轉移，原持有該礦股份的華人紛紛將股票出售或轉讓?zhuān)o原來(lái)不甚景氣的股票交易市場(chǎng)帶來(lái)了新的刺激。同年，上海股份公所在舊西商總會(huì )租定了部分房屋作為固定的所址。1903年，上海股份公所醞釀改組為上海證券交易所，1904年，按香港《股份有限公司條例》在香港注冊，定名為上海眾業(yè)公所。該所采取會(huì )員制，只有會(huì )員才能參與證券交易，公所成立不久，會(huì )員即擴充為100人，其中西商會(huì )員87名，華商會(huì )員13名。交易買(mǎi)賣(mài)的證券有中國和遠東各地的外商公司股票和公司債券、南洋各地的橡皮股票以及中國政府金幣公債， （注：《民國經(jīng)濟史》，第153頁(yè)，上海銀行學(xué)會(huì )編，1948年版。）后來(lái)又增加市政公債。當時(shí)進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)開(kāi)拍的股票先后有：公和祥碼頭、椰松船廠(chǎng)、公益紗廠(chǎng)和其他一些橡皮股票。1909年又遷址上海外灘1號。
由于西商在華組織的證券市場(chǎng)除為外國在華企業(yè)公司在華籌集資金服務(wù)外，還是少數洋商投機劫利的工具，完全不顧中國社會(huì )經(jīng)濟和投資者的利益，1910年爆發(fā)的橡皮股票風(fēng)潮就是最好的例證。1903年，英國投機商人麥邊在中國成立藍格志拓殖公司，開(kāi)業(yè)后的頭幾年并沒(méi)有多少業(yè)務(wù)，1909年國際市場(chǎng)橡膠漲價(jià)，國外經(jīng)營(yíng)橡膠園種植業(yè)和投資橡膠工業(yè)的人獲利豐厚。麥邊便借此機會(huì )，于1910年初大造輿論，宣揚經(jīng)營(yíng)橡膠行業(yè)可獲巨利，并謊稱(chēng)其公司在澳大利亞擁有大片的橡膠園。為了誘騙人們購買(mǎi)其公司股票，他編造該公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展計劃，奢言年分紅可達45%左右。人們不明真相，競相購買(mǎi)。"僅僅十先令之股票，未及標賣(mài)，已有以七十兩之巨價(jià)承購者"。（注：《上海西商證券交易所史略》，載《銀行周報》，第116號。）麥邊暗中掀抬股價(jià)，橡皮股票價(jià)格暴漲。麥加利、匯豐和花旗等外商銀行見(jiàn)有利可圖，便與麥邊勾結，承做橡皮股票的抵押放款。此舉又造成了該公司信譽(yù)可*、實(shí)力雄厚、盈利可觀(guān)的假象。爭購者于是更加踴躍，連許多錢(qián)莊也都轉入其中。1910年3月末，橡皮股票的價(jià)格上升到其面值的二十七八倍，（注：《上海西商證券交易所史略》，載《銀行周報》，第116號。）麥邊暗地里趁高脫手，卷款潛逃。其他外商亦步麥邊后塵，紛紛拋售手中的橡皮股票。這時(shí)，外資銀行宣布停辦此項股票的押款，（注：《上海錢(qián)莊史料》，第76頁(yè)，上海人民出版社1960年版。）騙局敗露，人們又爭相拋售橡皮股票，但無(wú)人購進(jìn)，橡皮股票價(jià)格一落千丈，最后成為廢紙。持票者紛紛破產(chǎn)，錢(qián)莊也因此倒閉了二十多家，市面極度恐慌，釀成了一場(chǎng)金融風(fēng)潮。更為嚴重的是這次風(fēng)潮使中國新興的證券市場(chǎng)遭受沉重打擊，中國股票市場(chǎng)自此進(jìn)入低谷。
此期的華商證券交易市場(chǎng)較1883年前，交易規?？傮w上有所后退，但也不乏市場(chǎng)新熱點(diǎn)。一方面，隨著(zhù)1895年后中國近代化第二次高潮的出現，尤其是銀行的創(chuàng )辦和商辦鐵路公司的出現，證券交易又漸有起色。銀行股票和鐵路股票、債券成為交易買(mǎi)賣(mài)的新熱點(diǎn)。1897年在上海成立中國通商銀行后，清政府又采取"官商合辦"的形式，設立了戶(hù)部銀行（1908年改稱(chēng)大清銀行）和交通銀行。此外，還有一些地方性省銀行和私營(yíng)商業(yè)銀行也在此期設立。這些新興的銀行發(fā)行了大量的股票，這些銀行股票在市場(chǎng)上十分受人青睞。1903年，清政府開(kāi)放鐵路，"寓商于路"，提倡商人設立鐵路公司，集股籌資承辦鐵路。于是，1903-1907年，全國15個(gè)省份先后成立了18個(gè)"官商合辦"和"商辦"的鐵路公司，發(fā)行了大量的鐵路股票。這類(lèi)股票一經(jīng)發(fā)行，便成為市場(chǎng)亮點(diǎn)。在銀行股票和鐵路股票以及其他工礦企業(yè)股票發(fā)行與交易的帶動(dòng)下，中國近代證券市場(chǎng)初步形成。而這時(shí)的政府公債由于發(fā)行量小，加之政府仍視購買(mǎi)公債為對朝廷的報效和捐助，故當時(shí)購入者，也不敢在市場(chǎng)上出售，所以還未形成交易市場(chǎng)。
另一方面，證券市場(chǎng)組織形式也有了較大的進(jìn)步和發(fā)展。自上海平準股票公司倒閉后，雖先有1904年梁?jiǎn)⒊岢隽私M織"股份懋遷公司"（即證券交易所）的倡議，后在1907年又有上海買(mǎi)辦商人袁子壯、周舜卿、周金箴等提出仿日本取引所組織公司的要求，但清政府未予重視和采納。華商證券交易一直處于無(wú)組織的狀態(tài)中。光緒末年，上海買(mǎi)辦商人王一享、郁屏翰等在南市關(guān)橋開(kāi)設了專(zhuān)營(yíng)證券的"公平易"公司，不久，買(mǎi)辦商人孫靜山在上海九江路渭水坊又開(kāi)設了另一家專(zhuān)營(yíng)證券的"信通公司"，但規模和功能遠不能與原先的上海平準股票公司相比。除上述專(zhuān)營(yíng)的證券公司外，許多茶商、錢(qián)商、皮貨商、古董商和雜貨商以及買(mǎi)辦也兼做股票買(mǎi)賣(mài)。這些股票掮客經(jīng)常出入茶館，在經(jīng)營(yíng)本業(yè)的同時(shí)，還洽談股票生意。約在1910年前后，股票交易買(mǎi)賣(mài)活動(dòng)便固定在上海福州路的惠芳茶樓，中國證券市場(chǎng)進(jìn)入了"茶會(huì )"時(shí)期。
總之，中國證券和證券市場(chǎng)自19世紀40年代產(chǎn)生后，經(jīng)歷了40多年的萌芽階段，于19世紀末20世紀初初步形成。中國最早出現的證券是外國在華企業(yè)公司發(fā)行的外資證券，最早的證券交易也是外商之間的外資證券買(mǎi)賣(mài)，稍后才出現華商證券和華商證券交易。中國證券市場(chǎng)一開(kāi)始便存在華洋兩個(gè)不同體系的市場(chǎng)，這正是舊中國社會(huì )性質(zhì)的寫(xiě)照。盡管如此，中國證券市場(chǎng)仍邁出了可喜的第一步，為后期的證券市場(chǎng)發(fā)展奠定了基礎。(來(lái)源：中國論文下載中心)
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