一、公司概況
特變電工股份有限公司是中國變壓器行業(yè)首家上市公司，是中國重大裝備制造業(yè)核心骨干企業(yè)，國際電力成套項目總承包企業(yè)，中國最大的變壓器、電線(xiàn)電纜、高壓電子鋁箔新材料、太陽(yáng)能核心控制部件研發(fā)、制造和出口基地。擁有對外經(jīng)濟技術(shù)合作經(jīng)營(yíng)權和國家外援項目建設資質(zhì)。變壓器生產(chǎn)能力超1億kVA，躋身世界前三位。公司分別在新疆、四川、湖南、天津、山東、遼寧、陜西等地建有九個(gè)現代化的工業(yè)園區，構建了“以輸變電產(chǎn)業(yè)為主導、新材料產(chǎn)業(yè)為支撐、新能源產(chǎn)業(yè)為亮點(diǎn)”的三大產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展的產(chǎn)業(yè)格局。
目前，公司總資產(chǎn)、產(chǎn)值、銷(xiāo)售均超過(guò)100億元，累計實(shí)現進(jìn)出口總額5.4億美元，員工近萬(wàn)人。建立了輻射美國、日本、歐盟、俄羅斯、東盟、上合組織、非洲、海灣等60多個(gè)國家和地區的銷(xiāo)售服務(wù)網(wǎng)絡(luò )。通過(guò)了ISO9001、ISO9002、ISO14001、OHSAS18000、英國皇家UKAS、美國FMRC、國際IEC質(zhì)量、環(huán)境、衛生、安全等國際管理體系認證。6個(gè)系列產(chǎn)品榮獲“中國名牌產(chǎn)品”稱(chēng)號，占據了中國高壓輸變電制造企業(yè)的半壁江山。擁有自主知識產(chǎn)權核心專(zhuān)利技術(shù)及國內外專(zhuān)有技術(shù)500余件，其中發(fā)明專(zhuān)利近百項。
二、公司業(yè)務(wù)分析
特變電工是一家主要以輸變電設備為主的制造企業(yè)，業(yè)務(wù)范圍包括：大型變壓器、電線(xiàn)電纜、新材料、新能源，公司是國內規模最大的變壓器企業(yè)，在電子鋁箔、光伏發(fā)電等領(lǐng)域也位居國內領(lǐng)先地位。輸變電設備、新能源和新材料是公司主要經(jīng)營(yíng)的三大支柱業(yè)務(wù)，總的來(lái)看，以變壓器為代表的輸變電設備是公司最核心的業(yè)務(wù)。新材料業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)主體是新疆眾和，公司持股30.34%，是新疆眾和第一大股東。
表1特變電工主要參股控股企業(yè)
主要參股控股子公司
主營(yíng)業(yè)務(wù)
注冊資本（萬(wàn)元）
股份
是否合并報表
特變電工沈陽(yáng)變壓器集團有限公司
變壓器、電抗器
44,000
100%
是
特變電工衡陽(yáng)變壓器有限公司
變壓器、電抗器、互感器
30,500
98.09%
是
特變電工（德陽(yáng)）電纜股份有限公司
電線(xiàn)電纜
12800
71.83%
是
天津市特變電工變壓器有限公司
變壓器、金屬波紋板
6,000
55.00%
是
特變電工新疆硅業(yè)有限公司
多晶硅及相關(guān)產(chǎn)品
40,000
81.82%
是
新疆眾和股份有限公司
炭素、鋁及鋁制品
10,339
32.34%
否
資料來(lái)源：公司公開(kāi)資料
1、輸變電業(yè)務(wù)——景氣依舊
在輸變電產(chǎn)業(yè)方面，公司擁有變壓器、線(xiàn)纜兩大產(chǎn)業(yè)集團。變壓器年產(chǎn)能超1億kVA，電線(xiàn)電纜年產(chǎn)能約25億元。自2008年11月9日國務(wù)院宣布4萬(wàn)億元大規模投資計劃以來(lái)，中央政府、國家能源局、兩大電網(wǎng)集團均出臺了加大電網(wǎng)投資計劃與具體落實(shí)舉措，其中最令人關(guān)注的是國家電網(wǎng)計劃未來(lái)2-3年投資1.16萬(wàn)億元、以及南方電網(wǎng)未來(lái)2年增加投資600億元的電網(wǎng)建設計劃，分別較原計劃投資規模增加54.74%、55.98%。按照原規劃，"十一五"后兩年，國網(wǎng)、南網(wǎng)的投資計劃分別為5503億元、1153億元；而根據最新的投資規劃，預計2009、2010年兩大電網(wǎng)投資計劃分別提高至約8600億元、1800億元，合計總規模2009、2010年分別可達4800、5600億元左右。但是2010年后增幅會(huì )回落，不過(guò)電網(wǎng)投資的總額仍可保持在較高水平。
目前我國特高壓工程總體進(jìn)展順利，在08年內相繼建成1000千伏特高壓交流試驗、±800千伏特高壓直流輸電示范工程后，從我國特高壓電網(wǎng)建設中長(cháng)期規劃來(lái)看，特高壓電網(wǎng)示范工程建設進(jìn)入了最為關(guān)鍵的攻堅階段，預計2010年之后，特高壓電網(wǎng)將加快建設。為了扶持國內企業(yè)，國家發(fā)改委表示，特高壓設備要全面實(shí)現自主研發(fā)、國內生產(chǎn)。特變電工、天威保變、平高電氣、許繼電氣等公司將分享高壓設備市場(chǎng)。
（1）變壓器子行業(yè)
從整體上看，中國變壓器行業(yè)競爭激烈，外資大型跨國公司搶占了很大市場(chǎng)份額，國內變壓器制造企業(yè)數量也在快速增長(cháng)。1995年之前，中國變壓器企業(yè)只有100多家，2004年底則發(fā)展到1000多家，其中，具備生產(chǎn)規模的企業(yè)接近百家。目前，我國中低端變壓器市場(chǎng)競爭激烈，具備220KV變壓器生產(chǎn)能力的企業(yè)有19家，具備110KV變壓器產(chǎn)品生產(chǎn)能力的企業(yè)約百家。
與中低端變壓器競爭格局不同的是，生產(chǎn)500KV等級以上變壓器企業(yè)通過(guò)技術(shù)和產(chǎn)能已經(jīng)構筑了很高的進(jìn)入壁壘，市場(chǎng)格局趨于穩定。在國家政策扶持重點(diǎn)裝備制造業(yè)的背景下，特變電工、天威保變、西安西電三大變壓器企業(yè)的市場(chǎng)分額還將會(huì )進(jìn)一步提高。
變壓器市場(chǎng)需求主要來(lái)自于兩個(gè)方面：一是前期發(fā)電裝機容量的高速增長(cháng)：二是變電設備和發(fā)電設備容量比例的逐步回升。2000年國內變壓器行業(yè)主要生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)量只有2.18億kVA，據中國電器工業(yè)協(xié)會(huì )統計，2007年全國變壓器產(chǎn)量為9億kVA，7年之間的年均復合增長(cháng)率達到了22.5%。2008年，變壓器行業(yè)將會(huì )保持平穩較快的增長(cháng)態(tài)勢，變壓器產(chǎn)量將完成約12億kVA，預計未來(lái)三年年均增長(cháng)30%左右。
輸變電設備業(yè)務(wù)在公司主營(yíng)業(yè)務(wù)中占絕對比重，近幾年，電線(xiàn)電纜業(yè)務(wù)所占比例有所下降，未來(lái)3年內變壓器仍是公司的主要利潤來(lái)源。
自上市以來(lái)，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)規模得到了超常規的發(fā)展，年復合增長(cháng)率約為29.7%。2003年前公司的業(yè)績(jì)提升主要來(lái)自于收購兼并，2004年開(kāi)始公司的業(yè)績(jì)增長(cháng)則主要來(lái)自于輸變電行業(yè)以及公司自身的快速發(fā)展。自2003年成功重組沈變之后，特變電工成為擁有四家大型變壓器生產(chǎn)企業(yè)的特大型輸變電集團企業(yè)，公司生產(chǎn)變壓器產(chǎn)品的四大控股公司分別是：新疆變壓器、天津變壓器、衡陽(yáng)變壓器和沈陽(yáng)變壓器。公司目前的變壓器生產(chǎn)能力約為8130萬(wàn)千伏安，列烏克蘭扎布羅什變壓器廠(chǎng)和ABB集團之后，位居世界第三位，國內第一。公司正在實(shí)施的一批產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級建設項目完成后，產(chǎn)能將達到1.57億kVA，擴產(chǎn)完成后公司的變壓器產(chǎn)能將達世界首位。公開(kāi)增發(fā)項目投產(chǎn)后將能解決產(chǎn)能不足的瓶頸問(wèn)題，業(yè)績(jì)將在未來(lái)兩年內釋放。
特變電工收購衡變、沈變以后，投入巨資對衡變、沈變進(jìn)行技術(shù)改造。戰略上，依靠沈變的傳統優(yōu)勢，積極向特高壓、大容量變壓器生產(chǎn)企業(yè)轉型，公司是變壓器領(lǐng)域無(wú)可爭議的龍頭。
500kV高壓產(chǎn)品市場(chǎng)持續“三對三”局面，重慶ABB、常州東芝、西門(mén)子三家構成外資陣營(yíng)，特變電工、天威保變、西安西電構成中資陣營(yíng)，外資“三巨頭”中標總量較之中資“三巨頭”略有優(yōu)勢。但是，在750kV超高壓產(chǎn)品招標中，中資“三巨頭”保持中標壟斷記錄。
特變電工是特高壓電網(wǎng)建設主要受益者之一。由于國家發(fā)改委表示特高壓設備要全面實(shí)現自主研發(fā)、國內生產(chǎn)，未來(lái)特高壓直流和交流變壓器的市場(chǎng)份額將基本由特變電工、天威保變、西電公司分享，其中特變電工更勝一籌，公司在高壓變壓器領(lǐng)域將享受更多的市場(chǎng)份額。
目前公司訂單為160億元左右，從訂單結構看，500kv以上交流變壓器占比近40%，500kv以上直流換流變壓器占比也達到20%，合計比例近60%。從電壓等級角度分析，公司的變壓器產(chǎn)品集中在220kV及以上高端領(lǐng)域。近三年220kV變壓器產(chǎn)品每年銷(xiāo)量在3000萬(wàn)kVA左右，但占公司變壓器總銷(xiāo)量的比重逐年下降，從2005年的45%下降到2007年的31%左右；公司500kV及以上變壓器產(chǎn)品銷(xiāo)量逐年上升，2005年銷(xiāo)量為2075萬(wàn)kVA，2007年銷(xiāo)量達到5068萬(wàn)kVA，較2005增長(cháng)144%，占公司總銷(xiāo)量的比重已達到53%。500kV產(chǎn)品比重的上升是公司業(yè)績(jì)增長(cháng)的主要因素之一，產(chǎn)品結構的高端化將提升產(chǎn)品的毛利率。
（2）電線(xiàn)電纜子行業(yè)
電線(xiàn)電纜行業(yè)是配套行業(yè)，國民經(jīng)濟絕大多數行業(yè)都與電線(xiàn)電纜相關(guān)，因此電線(xiàn)電纜又被喻之為國民經(jīng)濟的“血管”與“神經(jīng)”。我國電線(xiàn)電纜行業(yè)年產(chǎn)值約為2000億元左右，目前我國已經(jīng)僅次于美國的第二大電線(xiàn)電纜生產(chǎn)國。
目前我國電線(xiàn)電纜行業(yè)的主要問(wèn)題是行業(yè)集中度低，低端產(chǎn)品產(chǎn)能過(guò)多，市場(chǎng)競爭十分激烈。電線(xiàn)電纜業(yè)的進(jìn)入門(mén)檻教低，尤其是中低端產(chǎn)品的固定投入較少，因此形成了行業(yè)集中度偏低的局面。我國共有電線(xiàn)電纜企業(yè)6000-7000家，其中95%為中小型，前十大企業(yè)在2000億元的市場(chǎng)規模中僅占有15%左右的份額，集中度明顯低于其它制造類(lèi)行業(yè)。
過(guò)低的行業(yè)集中度，使市場(chǎng)格局處于無(wú)序的狀態(tài)，產(chǎn)能明顯超出市場(chǎng)需求，行業(yè)的平均設備利用率為50%-60%，因此市場(chǎng)競爭較為充分，尤其是對低端產(chǎn)品而言，價(jià)格競爭是主要的競爭手段，中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)面臨困境。
高端產(chǎn)品發(fā)展前景看好。從另一方面看，我國電線(xiàn)電纜行業(yè)中的中高端產(chǎn)品，主要是特種電纜，生產(chǎn)能力明顯不足，尤其是部分高端產(chǎn)品，如高壓電力電纜等嚴重依賴(lài)國外公司的供給。全國數千家生產(chǎn)企業(yè)中，生產(chǎn)技術(shù)含量較高的特種電纜，參與國家及地方重點(diǎn)工程招標的公司只有20-30家左右，其中前10家企業(yè)占據主導地位。在面對巨大的特種電纜市場(chǎng)，國內企業(yè)的產(chǎn)品占有率不足20%，考慮到產(chǎn)品替代和需求增長(cháng)的雙重影響，國內的中高端特種電線(xiàn)電纜產(chǎn)品和龍頭企業(yè)未來(lái)仍有較大的發(fā)展空間。
特變電工在1996年兼并新疆電線(xiàn)電纜廠(chǎng)，在1998年兼并德陽(yáng)電纜廠(chǎng)，2003年公司重組了魯能電纜公司，電線(xiàn)電纜業(yè)務(wù)成為僅次于變壓器業(yè)務(wù)的主導業(yè)務(wù)，“新特”和“泰山”都是國內認知度比較高的電纜品牌。在重組魯能電纜公司之后，公司一躍成為國內電線(xiàn)電纜行業(yè)的龍頭企業(yè)。目前公司在國內高壓交聯(lián)電纜市場(chǎng)占有率達到了30%，全面替代了進(jìn)口。
在國內市場(chǎng)逐步飽和的情況下，特變電工的電纜業(yè)務(wù)已經(jīng)向海外市場(chǎng)擴展，目前的目標市場(chǎng)區域拓展到非洲、海灣、東南亞，印度、越南、以及新疆周邊的中亞60多個(gè)國家和地區，出口比重達到了20%以上。
不過(guò)國內低端電線(xiàn)電纜行業(yè)嚴重產(chǎn)能過(guò)剩，行業(yè)無(wú)序競爭激烈，特變電工電線(xiàn)電纜業(yè)務(wù)正在調整期，但是這種調整并不是一種簡(jiǎn)單的收縮，在特變電工整體規模不大的時(shí)候，電線(xiàn)電纜業(yè)務(wù)的快速擴張迅速地擴大了企業(yè)營(yíng)收規模比如盈利能力非常底的鋁絞線(xiàn)等，而目前收縮的也正是這部分盈利能力較差的業(yè)務(wù)，公司的電纜特別是高端電纜業(yè)務(wù)，卻始終處于壯大之中。
公司定位也非常清楚，在行業(yè)競爭激烈的情況下，能夠發(fā)展下去的必是經(jīng)得起市場(chǎng)檢驗的精品，因此預計公司未來(lái)隨著(zhù)高端產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，電線(xiàn)電纜業(yè)務(wù)仍有回升空間。
2、新能源業(yè)務(wù)——面臨窘境
（1）電池組件受制于人
公司早在2005年就開(kāi)始介入太陽(yáng)能行業(yè)，但總體來(lái)看，公司在新能源方面運作并不算成功。公司三年來(lái)一直運作的是電池片生產(chǎn)和電池組件環(huán)節，通過(guò)與BP公司的合作來(lái)打開(kāi)新能源的市場(chǎng)，合作方式是委托加工，經(jīng)過(guò)協(xié)商收取一定加工費。公司生產(chǎn)的電池組件產(chǎn)品，其原材料和市場(chǎng)都由BP來(lái)提供。
去年公司生產(chǎn)硅片及電池組件總計64MW，其中20MW硅片，全部銷(xiāo)售給國內廠(chǎng)商；電池組件44MW，除2.6MW銷(xiāo)售給國內廠(chǎng)商以外，其余全部銷(xiāo)往國外。從銷(xiāo)售的量上來(lái)看，公司有很大的增長(cháng)，但公司卻遭遇了量升利跌的尷尬。08年公司在光伏行業(yè)虧損4000多萬(wàn)，從毛利率來(lái)看，2007年毛利率為11.08%左右，2008年驟降到5.96%，顯然，公司在市場(chǎng)和原材料層面都顯得被動(dòng)。
（2）多晶硅項目錯過(guò)黃金期
公司計劃投資的1500噸多晶硅項目有望今年12月份投產(chǎn)，其中關(guān)鍵設備之一的還原爐已到貨2臺。但從目前市場(chǎng)的情況來(lái)看，去年多晶硅價(jià)格已經(jīng)從歷史500美元/公斤的高點(diǎn)迅速滑落至100美元/公斤。2007年中國的多晶硅產(chǎn)量為1100噸，2008年硅材料產(chǎn)量突破4100噸，其中11家企業(yè)有產(chǎn)出。隨著(zhù)國內多條生產(chǎn)線(xiàn)的產(chǎn)能釋放，我們認為，多晶硅的蜜月已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)將是價(jià)格逐步恢復理性的過(guò)程，公司的多晶硅項目恐已錯過(guò)黃金時(shí)期。
3、新材料業(yè)務(wù)
在新材料產(chǎn)業(yè)方面，公司延伸和擴展了“高純鋁－電子鋁箔－電極箔”高附加值電子新材料產(chǎn)業(yè)鏈，現已成為中國電子鋁箔和高純鋁電子新材料產(chǎn)業(yè)獨具特色的龍頭企業(yè)，全球最大的高純鋁、電子鋁箔研發(fā)和生產(chǎn)企業(yè)之一。公司先后承擔了高純鋁、電子鋁箔兩個(gè)產(chǎn)品的四項國家高技術(shù)研究項目（“863”計劃）及兩項自治區級重點(diǎn)科技攻關(guān)項目，在行業(yè)中率先開(kāi)發(fā)了具有自主知識產(chǎn)權的大容量（80kA）高純鋁制造成套設備及工藝新技術(shù)，并達到國際先進(jìn)水平。公司生產(chǎn)的高純鋁、電子鋁箔、電極箔等高新技術(shù)產(chǎn)品，廣泛應用于航空、航天、國防及電子工業(yè)領(lǐng)域，遠銷(xiāo)日本、韓國、臺灣、東南亞、歐洲等國家和地區，成為該領(lǐng)域唯一指定的軍工配套企業(yè)。
公司的新材料業(yè)務(wù)通過(guò)新疆眾和實(shí)現，新疆眾和現有高純鋁生產(chǎn)能力超過(guò)2萬(wàn)噸,國內市場(chǎng)占比超過(guò)80%；電子鋁箔生產(chǎn)能力1.2萬(wàn)噸,國內占比70%以上。而且公司“能源—高純鋁—電子鋁箔—電極箔”電子材料產(chǎn)業(yè)鏈逐漸高端化有利于毛利率的增加。
另外新疆眾和募投項目進(jìn)展順利，年產(chǎn)15000噸聯(lián)合法生產(chǎn)高品質(zhì)高純鋁項目一期10000噸已投產(chǎn)；年產(chǎn)15000噸非鉻酸電子鋁箔高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化項目一期8000噸和年產(chǎn)20000噸高純鋁板錠鑄造項目主體廠(chǎng)房已經(jīng)建設完成，這將成為公司收入快速增長(cháng)的有力保障。公司持有新疆眾和30.34%的股份，列入公司長(cháng)期股權投資科目。
4、煤炭資源卓有吸引力
根據最新了解，公司的業(yè)務(wù)有了新的拓展。除了已有的光伏行業(yè)、新材料業(yè)務(wù)和輸變電業(yè)務(wù)以外，公司新近又準備進(jìn)軍煤炭資源開(kāi)采業(yè)務(wù)。
公司公告稱(chēng)，特變電工控股子公司新疆天池能源公司的將軍戈壁、帳篷溝兩大煤礦區儲量豐富，探明可采儲量達到130億噸，其煤層基本上屬于動(dòng)力煤，煤質(zhì)優(yōu)良。根據新疆自治區“誰(shuí)勘測誰(shuí)開(kāi)采”的慣例，公司將擁有煤資源的開(kāi)采權利。目前項目正在報發(fā)改委審批。
公司已投資1.8億元，對公司擁有自主權的帳篷溝南露天煤礦礦區實(shí)施槽探剝離工程及煤礦建設的前期準備工作。一期首先建成年出煤300萬(wàn)噸的產(chǎn)能，計劃明年達產(chǎn)。預計未來(lái)項目建設完畢將達到1000-2000萬(wàn)噸/年的產(chǎn)量，整個(gè)項目投資將達70億元，預計2020年項目全部建成。按照新疆煤炭限價(jià)，銷(xiāo)售價(jià)格為120元/噸（含稅），目前判斷其開(kāi)采成本在30-40元/噸，利潤非?？捎^(guān)。按照年產(chǎn)1000萬(wàn)噸計算，煤資源的開(kāi)采將給公司每股收益增厚0.67元。
三、公司盈利分析
從公司2008年的年報來(lái)看，公司的業(yè)績(jì)增長(cháng)十分亮麗。2008年，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入125.19億元，同比增長(cháng)40.17%；營(yíng)業(yè)利潤11.88億元，同比增長(cháng)98.66%；利潤總額12.15億元，同比增長(cháng)74.24%；凈利潤10.79億元，同比增長(cháng)76.71%；歸屬于上市公司股東的凈利潤9.63億元，同比增長(cháng)78.74%；扣除非經(jīng)常性損益歸屬于上市公司股東的凈利潤8.76億元，同比增長(cháng)113.47%。由于2008年下半年公司進(jìn)行過(guò)增發(fā)，股本加權攤薄后每股收益為0.84元，采用年末總股本全面攤薄后公司每股收益為0.80元。
公司2009年第一季度實(shí)現主營(yíng)業(yè)務(wù)收入31.72億元，營(yíng)業(yè)利潤3.60億元，實(shí)現歸屬母公司的凈利潤3.08億元，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為2.97億元，分別同比增長(cháng)39.54%，39.24%，58.49%和49.88%。公司今年一季度交貨的訂單均為閉口合同，生產(chǎn)所用主要原材料取向硅鋼價(jià)格從2008年年中以來(lái)持續下跌，這導致了公司毛利率有所提升，目前取向硅鋼的價(jià)格仍有下跌空間，公司未來(lái)的毛利率水平仍將延續走高態(tài)勢。
公司08年增發(fā)項目達產(chǎn)后，產(chǎn)能提高，盈利能力最強的沈變、衡變股權比例分別提高至100%、98.09%，增厚盈利貢獻。電網(wǎng)投資繼續增長(cháng)，輸變電產(chǎn)業(yè)還將保持景氣；隨著(zhù)政策積極推動(dòng)國內光伏市場(chǎng)啟動(dòng)，公司新能源業(yè)務(wù)也將面臨機遇，預計公司未來(lái)3年保持30%以上的增長(cháng)速度。
四、盈利預測
表2特變電工盈利綜合預測
EPS（元）
2009E
2010E
2011E
合計每股收益
1.10
1.49
1.87
資料來(lái)源：銀泰證券研究部
五、投資建議
公司所處的輸變電行業(yè)增長(cháng)明確，目前股價(jià)對應2008年每股收益,PE為35倍,處于合理水平，股價(jià)目前基本上反應了行業(yè)和公司的未來(lái)預期.預計公司2009年-2011年每股收益約為1.10元、1.49元、1.87元,仍可保持30%左右的增長(cháng),因此若股價(jià)適度回落即可積極參與。
