又到了做新一年計劃的時(shí)候。2016年，你的公司有融資目標嗎？
在今年的資本市場(chǎng)層次陸續豐富的大潮下，接下來(lái)公司上市融資（以及資本退出）的選擇都變得非常豐富：僅就上市而言，是海外還是國內，VIE 架構還搭不搭？主板還是創(chuàng )業(yè)板，注冊制能帶來(lái)什么變化？戰略新興板是個(gè)什么節奏，三板四板又怎么玩？
一個(gè)重要消息是，12月23日，國務(wù)院常務(wù)會(huì )議審議通過(guò)了《關(guān)于進(jìn)一步顯著(zhù)提高直接融資比重優(yōu)化金融結構的實(shí)施意見(jiàn)》。
這份名字很長(cháng)的重要文件將主要解決三個(gè)問(wèn)題：
在此文件指導下，對于國內創(chuàng )業(yè)公司而言，不論這個(gè) “冬天” 如何，明年開(kāi)始，融資環(huán)境會(huì )變得更加友好，更多直接融資渠道將被打開(kāi)，企業(yè) “找錢(qián)” 的成本將會(huì )降低。
接下來(lái)，資本市場(chǎng)的風(fēng)會(huì )往哪個(gè)方向吹？以下是 36 氪結合近期國務(wù)院新聞辦政策吹風(fēng)會(huì )上的官方信息，對于文章開(kāi)頭幾個(gè)大家都關(guān)心的問(wèn)題帶來(lái)的解讀。
先說(shuō)說(shuō)之前叫停 PE 上新三板是怎么回事，對一級市場(chǎng)投資有影響嗎？
根據證監會(huì )說(shuō)法，今年以來(lái)，在新三板市場(chǎng)上，私募基金管理機構，也就是 PE 的管理公司頻繁融資，融資金額和投向引起了社會(huì )廣泛關(guān)注和質(zhì)疑，因此需要加強對此類(lèi)私募基金管理機構的監管，暫停私募基金管理機構在全國股轉系統掛牌和融資，并對前期融資的使用情況開(kāi)展調研。
有部分小伙伴關(guān)心，此舉是否會(huì )影響 PE 機構募資，從而對一級市場(chǎng)的投資造成影響？答案是應該非常小。從 PE 機構在新三板的募資用途來(lái)看，機構本身登陸三板與否更多的是對基金管理公司本身資本金的充實(shí)，而募集的資金額最大的幾家也都把錢(qián)用在了舉牌二級市場(chǎng)、買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)其他機構做 “大金控” 等途徑上，對一級市場(chǎng)投資未見(jiàn)大幅增長(cháng)。事實(shí)上，對基金管理公司來(lái)說(shuō)，在人員和結構沒(méi)有明顯變化的情況下對一級市場(chǎng)投資能力是有極限的，因此在三板募資多寡主要影響的是 PE 機構管理基金投資和自己直投的比例，現階段 PE 機構三板募資對一級市場(chǎng)投資的影響很小。
因此，證監會(huì )也說(shuō)了會(huì )對私募基金管理機構掛牌、融資的金額、投向，究竟是不是投到實(shí)體經(jīng)濟，再做深入的調查研究和論證，進(jìn)一步明確這類(lèi)機構在新三板掛牌的監管安排。
那現在國內市場(chǎng)這么好，我準備拿美元基金錢(qián)的話(huà)，VIE 架構還要不要搭？那些中概股如何回歸？
根據證監會(huì )副主席方星海的說(shuō)法，長(cháng)遠的目標非常清楚，就是中國有影響的這些企業(yè)，無(wú)論是在互聯(lián)網(wǎng)還是科技這些領(lǐng)域，最后都應該把中國的資本市場(chǎng)作為主上市地，它們也可以在海外有第二上市地，這個(gè)都沒(méi)有問(wèn)題，但是主上市地應該在國內，這是證監會(huì )要實(shí)現的目標。
那就涉及到兩點(diǎn)，第一是：紅籌模式的必要性。實(shí)際上，作為一個(gè) “歷史遺留” 問(wèn)題，這種曲折路線(xiàn)的背后，是部分行業(yè)對外資的限制。比如 VIE 架構，這個(gè)由新浪最初在中國走通的路徑，誕生的背景是我國有些行業(yè)特別是 TMT（通信、媒體、科技）不允許外資進(jìn)入，所以必須要找一個(gè)中國公民注冊一個(gè)公司，經(jīng)營(yíng)這個(gè)行業(yè)，通過(guò) VIE 的結構轉到注冊到海外的企業(yè)。而 VIE 結構也成為這些企業(yè)海外上市的原因之一。那么海外上市的企業(yè)想回來(lái)，就必須解決這個(gè)問(wèn)題。
不過(guò)，這不是證監會(huì )一家能干的事，要按照國務(wù)院的要求，會(huì )同有關(guān)部門(mén)解決這個(gè)問(wèn)題。但可以肯定的是，相關(guān)要求正在逐漸放寬。今年6月，工業(yè)和信息化部發(fā)布《關(guān)于放開(kāi)在線(xiàn)數據處理與交易處理業(yè)務(wù)（經(jīng)營(yíng)類(lèi)電子商務(wù)）外資股比限制的通告》指出，自通告發(fā)布之日起，將在中國（上海）自由貿易試驗區開(kāi)展試點(diǎn)的基礎上，在全國范圍內放開(kāi)在線(xiàn)數據處理與交易處理業(yè)務(wù)（經(jīng)營(yíng)類(lèi)電子商務(wù)）的外資股比限制，外資持股比例可至 100%。
這就意味著(zhù) VIE 結構下有外資占股的經(jīng)營(yíng)類(lèi)電商企業(yè)，可以直接轉為中外合資企業(yè)，而不需要像此前外資股東退出由本土資金接盤(pán)，變成一家純內資企業(yè)再在 A 股上市。反過(guò)來(lái)，對未上市經(jīng)營(yíng)類(lèi)電商企業(yè)來(lái)說(shuō)，也就不再需要因為外資入股限制而搭建 VIE 結構。
第二是：中概股的回歸路徑。長(cháng)期以來(lái)，國內 IT 巨頭赴美上市變身 “中概股” 已成習慣路徑。方星海說(shuō)，中國有相當數量的科技型企業(yè)在海外上市，這在中國資本市場(chǎng)處于初創(chuàng )期的時(shí)候，是可以理解的，因為國內可能上不了，容量沒(méi)有那么大，到海外上市有利于企業(yè)的發(fā)展，也是支持的。但中國資本市場(chǎng)發(fā)展到今天，大量的科技型企業(yè)到海外上市已經(jīng)不正常了，因此要創(chuàng )造條件，特別是讓那些拆除了 VIE 結構的公司，回到國內馬上能上市，而不是排隊好幾年也上不了，這跟注冊制改革、戰略新興板推出等等要結合起來(lái)。
那戰略新興版是不是就是解決這個(gè)問(wèn)題的？何時(shí)推出？
其實(shí)并不僅僅是這樣。建立上海證券交易所戰略新興板，實(shí)際不僅是針對一些境外的企業(yè)或者是 VIE 結構的企業(yè)到境內上市，更主要的是服務(wù)境內的各類(lèi)創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)來(lái)獲得資本市場(chǎng)的支持，更好實(shí)施創(chuàng )新驅動(dòng)發(fā)展的戰略，服務(wù)大眾創(chuàng )業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng )新，支持戰略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，推動(dòng)傳統產(chǎn)業(yè)轉型升級。
因此對于 “雙創(chuàng )” 企業(yè)來(lái)說(shuō)，戰略新興板將是日后一個(gè)重要融資渠道。此前有很多人關(guān)心，“已經(jīng)有了創(chuàng )業(yè)板，為什么還要再設一個(gè)戰略新興板？” 對此，證監會(huì )的回答是：在研究過(guò)程當中，我們認為目前這類(lèi)企業(yè)非常多，僅有一個(gè)創(chuàng )業(yè)板，市場(chǎng)服務(wù)還是不夠充分的，需要再增加一個(gè)新的上交所戰略新興板，形成錯位發(fā)展。
證監會(huì )表示，戰略新興板的籌備工作在今年“雙創(chuàng )” 的文件出臺后就已經(jīng)開(kāi)始了。對于它的上市條件、交易制度、持續監管等方面，要考慮吸取創(chuàng )業(yè)板發(fā)展的經(jīng)驗教訓，開(kāi)展制度創(chuàng )新，和創(chuàng )業(yè)板形成錯位發(fā)展、適度競爭，共同服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟。目前具體標準和制度安排還在研究過(guò)程中，相信隨著(zhù)注冊制改革的深入推進(jìn)和實(shí)施，戰略新興板的籌備工作也將在明年有一個(gè)實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。
而根據此前證監會(huì )信息，上海證券交易所的戰略新興板是發(fā)展證券交易所股票市場(chǎng)、豐富市場(chǎng)層次的重要舉措，所以從時(shí)間點(diǎn)上來(lái)說(shuō)，明年“戰興板” 一定要推出。
如果戰略新興板明年就推出……那還上不上新三板？目前流動(dòng)性不好好像融資意義不大，能不能用它做跳板？
用新三板做跳板轉向主板或創(chuàng )業(yè)板，似乎是不少新三板掛牌公司的期待。但遺憾的是，目前想要轉板，仍沒(méi)有 “直通車(chē)”，還是需要常規 IPO 程序。
根據證監會(huì )工作規劃，明年將加快完善新三板，大幅增加掛牌公司數量，支持中小微金融機構以及高科技企業(yè)在新三板掛牌。鼓勵符合條件的機構開(kāi)展全國股轉系統推薦業(yè)務(wù)，實(shí)施市場(chǎng)內部分層，研究向創(chuàng )業(yè)板轉板試點(diǎn)。
但從證監會(huì )目前表態(tài)來(lái)看，也很希望新三板能夠獨立發(fā)展，而不是被當做 “跳板”。
證監會(huì )表示，目前一些新三板的企業(yè)，通過(guò) IPO 的程序，到滬深交所來(lái)上市，這已經(jīng)有操作的先例。但在現在的法律體系下，到滬深交易所上市仍需要通過(guò)公開(kāi)發(fā)行審核程序。有市場(chǎng)人士希望所謂 “轉板” 的渠道能夠更暢通一點(diǎn)，更方便一點(diǎn)，但這樣的安排需要在現行證券法的體制框架下研究解決，正在研究過(guò)程中。接下來(lái)，證監會(huì )會(huì )配合股票發(fā)行注冊制的改革實(shí)施來(lái)進(jìn)一步研究在法律框架下，還有沒(méi)有其他的渠道和方式來(lái)實(shí)現新三板企業(yè)到滬深交易所市場(chǎng)上市交易。
證監會(huì )對于新三板的定位是：它是服務(wù)中小微企業(yè)，特別是創(chuàng )新型、創(chuàng )業(yè)型和成長(cháng)型、科技型中小微企業(yè)的重要的一個(gè)場(chǎng)所，而且是公開(kāi)轉讓的場(chǎng)所。它不是滬深交易所的一個(gè)預備板，本身就是一個(gè)獨立的公開(kāi)轉讓市場(chǎng)，而且已經(jīng)發(fā)揮了越來(lái)越突出的支持中小微企業(yè)和創(chuàng )新、創(chuàng )業(yè)、成長(cháng)型企業(yè)的功能。
“這樣一種轉板的機制，我們會(huì )在法律框架下進(jìn)行積極的探索。但最終來(lái)講，企業(yè)也不要把新三板當做到滬深交易所上市的一個(gè)前期階段。企業(yè)在新三板實(shí)際上也有很大的發(fā)展空間?！?/p>
還有一個(gè)大家說(shuō)的 “四板”，又是什么定位？
大家俗稱(chēng)的四板即區域性股權市場(chǎng)，也就是各個(gè)省市批準的區域性股權市場(chǎng)。
接下來(lái)，證監會(huì )將規范發(fā)展區域性股權市場(chǎng)，明確區域性股權市場(chǎng)監督管理職責分工。
今后的管理模式是全國各地的股權交易市場(chǎng)要符合統一的監管標準，這個(gè)標準由證監會(huì )來(lái)制定，但是標準的執行、風(fēng)險的防范以及區域性股權交易市場(chǎng)的日常管理都是在地方政府。形成 “行業(yè)標準制定在證監會(huì )，其他日常監管責任在地方省市區政府” 的模式。
不過(guò)需要提醒創(chuàng )業(yè)者的是，雖然四板掛牌限制較少，但仍是區域性市場(chǎng)，對企業(yè)所在地有限制，而并不是每個(gè)地區的四板市場(chǎng)都發(fā)展的足夠好。
聽(tīng)說(shuō)注冊制要來(lái)了，我還想看看直接上主板有沒(méi)有機會(huì )？
目前，注冊制與《證券法》規定的核準制的法律沖突已經(jīng)得到解決。全國人大常委會(huì )已授權國務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊制改革中調整適用《證券法》有關(guān)規定，實(shí)行注冊制，具體實(shí)施方案由國務(wù)院作出規定，報全國人民代表大會(huì )常務(wù)委員會(huì )備案。這一授權自明年3月1日 施行，期限為兩年。
注冊制與原有 IPO 流程的重要區別就是，監管部門(mén)的審核理念將會(huì )改變。在注冊制改革實(shí)施后，監管部門(mén)不再對發(fā)行人背書(shū)，企業(yè)業(yè)績(jì)與價(jià)值，未來(lái)的發(fā)展前景，由投資者判斷和選擇，這是注冊制改革的一個(gè)核心內容。與之配套，就需要相應的加強事中事后監管，通過(guò)監管制度的安排和嚴格的執法來(lái)保障發(fā)行人履行誠信的責任，中介機構履行把關(guān)的責任。
因此，原來(lái)國內上市對于企業(yè)盈利指標等嚴格審批門(mén)檻將被放倒，對于發(fā)展中、（還掙不著(zhù)大錢(qián)的）互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng )業(yè)公司來(lái)說(shuō)無(wú)疑是提供了機會(huì )。不過(guò)，女神一樣的主板仍會(huì )是受限最多的版塊，在注冊制改革的實(shí)施過(guò)程中，發(fā)行的價(jià)格和節奏不會(huì )一步放開(kāi)，仍然是漸進(jìn)的過(guò)程。
不過(guò)，大家也不用太操心進(jìn)度。因為聽(tīng)起來(lái)，對于注冊制的到來(lái)證監會(huì )可是充滿(mǎn)了期待呢！
“從 2005年 開(kāi)始，花了大概兩年多的時(shí)間完成了股權分置改革，這是一項了不起的改革，從改革的難度、涉及面的廣度來(lái)看，恐怕是世界改革歷史上都少見(jiàn)的改革，在座的記者太年輕可能都不知道。股權分置改革以后，證券市場(chǎng)上剩下來(lái)的所謂制度性的缺陷，要改的就是股票 IPO 發(fā)行制度，朝注冊制這個(gè)方向改，改完以后，我以為中國證券市場(chǎng)上大的制度性障礙已經(jīng)沒(méi)有了。所以注冊制改革完成以后，我們可以預期中國的證券市場(chǎng)將會(huì )有一個(gè)非常光明的前景”，證監會(huì )副主席方星海說(shuō)。
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