國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(cháng)、博士生導師
中國銀行業(yè)協(xié)會(huì )首席經(jīng)濟學(xué)家
在資本市場(chǎng)上，最為有趣的事情之一，就是在同一時(shí)間、同一價(jià)位買(mǎi)入和賣(mài)出的投資者，都往往認為自己比對方聰明。挖掘這種交易帶來(lái)的價(jià)格波動(dòng)的規律，就成為資本市場(chǎng)上始終引人入勝的投資理念的研究。在眾多的投資理念之中，價(jià)值投資始終是一個(gè)質(zhì)疑和追捧并存的理念，其追隨者往往也毀譽(yù)參半。特別是在當前全球金融動(dòng)蕩。市場(chǎng)缺乏方向感的迷茫時(shí)期，更是如此。
1934年，由本杰明·格雷厄姆與多德合寫(xiě)的《證券投資》一書(shū)中首次系統提出價(jià)值投資理論。價(jià)值投資理論的產(chǎn)生源于對1929 年經(jīng)濟危機的反思。當時(shí)，美國正處于大蕭條時(shí)期，華爾街股市一落千丈。格雷厄姆通過(guò)對所能獲得的事實(shí)的認真分析而確定那些當前價(jià)格低于真實(shí)價(jià)值的股票或債券，他和多德成功地利用價(jià)值投資的策略賺取了巨額利潤, 使得價(jià)值投資理念一時(shí)聲名鵲起。但是隨著(zhù)上市公司信息披露機制日益健全、投資者素質(zhì)日益提升，股市中難以再找到被嚴重低估的優(yōu)質(zhì)股票。價(jià)值投資受到真正的考驗是在1975 年的大牛市時(shí)期。由于股票價(jià)格大漲，此時(shí)華爾街幾乎沒(méi)有什么股票符合格雷厄姆的“嚴重低估”原則。 就連格雷厄姆本人也不得不承認市場(chǎng)越來(lái)越有效，尋找被價(jià)值被低估的股票已經(jīng)不現實(shí)。然而，就在格雷厄姆準備放棄價(jià)值投資的同時(shí)，彼得·林奇、馬里奧·加比利、沃倫·巴菲特等人傳承了價(jià)值投資理念，開(kāi)啟了價(jià)值投資理論探索的新紀元，從而使價(jià)值投資理論的影響大增。特別是投資大師巴菲特將價(jià)值投資演繹得淋漓盡致，也奠定了。然而，近幾十年來(lái)國際金融市場(chǎng)頻發(fā)小概率大后果的黑天鵝事件，使得價(jià)值投資理念再次面臨挑戰。
巴菲特曾經(jīng)這樣來(lái)定義價(jià)值投資：“大多數分析師感到他們必須在習慣上認為相反的‘價(jià)值’和‘成長(cháng)’方法中做出選擇。以我們的觀(guān)點(diǎn)，這兩種方法完全是聯(lián)在一起，成長(cháng)性總是在計算價(jià)值的一個(gè)組成部分，成長(cháng)變量的重要性是完全不能忽視的，它對價(jià)值的作用可以是正面的也可以是負面的。”學(xué)術(shù)界對于價(jià)值投資的界定，則有各種流派，對價(jià)值投資策略能得到超額收益的原因也并沒(méi)有形成一致觀(guān)點(diǎn)。一是以Fama和French（1993）為代表的“風(fēng)險改變學(xué)說(shuō)”，這種解釋從收益與風(fēng)險相匹配的角度來(lái)解釋股票的收益差，堅持有效市場(chǎng)理論，屬于現代標準金融學(xué)的范疇。另一種是以De Bondt和Thaler；Lakonishok，Shleifer和Vishny（1994）等為代表的投資者非理性行為和市場(chǎng)套利行為的局限性。這種解釋從根本上否定了股票市場(chǎng)的有效性，認為給予風(fēng)險補償的解釋并不成立，是從投資者的行為特征來(lái)解釋?zhuān)瑢儆谛袨榻鹑趯W(xué)的范疇。后者認為價(jià)值投資是一種利用市場(chǎng)的錯誤定價(jià)和一種相對安全的投資策略博弈。到目前為止爭議仍然在進(jìn)行著(zhù)。在眾多爭議中，只有一點(diǎn)是所有人都同意的，即價(jià)值效應與市場(chǎng)非有效性是聯(lián)在一起的，如果市場(chǎng)是有效的，就不應該有價(jià)值效應。國內外學(xué)者主要將價(jià)值投資分為兩種策略：價(jià)值型投資和成長(cháng)型投資。價(jià)值型投資關(guān)注企業(yè)的現狀和過(guò)去，以企業(yè)的財務(wù)報表為基礎， 尋找低市盈率、高股息，以公司的權益、負債等為指標。成長(cháng)型投資策略是尋找未來(lái)有良好市場(chǎng)前景的公司，高的銷(xiāo)售率和收益率, 生產(chǎn)市場(chǎng)前景廣闊的新產(chǎn)品。
從中國資本市場(chǎng)的演進(jìn)看，價(jià)值投資理念真正在中國資本市場(chǎng)獲得市場(chǎng)的廣泛認同應當說(shuō)發(fā)端于2003年 “五朵金花”掀起的藍籌風(fēng)暴。2006年中國股市展開(kāi)了一輪氣勢如虹的漲升，價(jià)值投資也在這個(gè)過(guò)程中逐步得到更為廣泛的認可。
資本市場(chǎng)的情緒波動(dòng)與價(jià)格表現經(jīng)常充滿(mǎn)戲劇性，這也是其魅力所在。股市需要各式各樣的參與者，也可以容納各式各樣的投資理念。證券投資決策通常被稱(chēng)為是科學(xué)加上藝術(shù)的行為，包含著(zhù)人類(lèi)對其復雜性本質(zhì)特征的判斷。問(wèn)題的答案存在多重解，沒(méi)有唯一的標準答案。正是由于多重解的存在，投資者對所選股票的價(jià)值的觀(guān)點(diǎn)不同，所采用的估值方法不同，所獲取的信息不同，所投資的期限長(cháng)短不一，以及對風(fēng)險的偏好不同，才促成了買(mǎi)賣(mài)雙方的交易，并使得各種解在不同時(shí)機下有成立的可能。這其中，價(jià)值投資是一個(gè)看似簡(jiǎn)單卻可能是最復雜的解。就像巴菲特最主要的合伙人，查理·芒格，曾說(shuō)過(guò)一句耐人尋味的話(huà)：“巴菲特常常提到現金流量，但我卻從未看到他做過(guò)什么計算。”
本書(shū)的作者朱平先生在證券和基金界有十余年的從業(yè)經(jīng)歷。觀(guān)其博客，經(jīng)常引經(jīng)據典，從諸子百家到近現代史，再到武俠小說(shuō)和身邊故事，筆端可見(jiàn)市場(chǎng)風(fēng)云。正如作者所言 “投資是一件很快樂(lè )的事”，此書(shū)讀來(lái)，簡(jiǎn)單快樂(lè )。作者從機構投資者的角度，結合中國經(jīng)濟增長(cháng)的長(cháng)期趨勢，為個(gè)人投資者提供了很多中肯務(wù)實(shí)的投資建議，值得一讀。
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