2016年3月11日，著(zhù)名經(jīng)濟學(xué)家、金融與證券研究所所長(cháng)吳曉求教授做客中國保險大講堂第九十三期，做了《中國金融改革和資本市場(chǎng)發(fā)展》的主題演講。吳曉求教授稱(chēng)，我們戰略的目標是，致力于把中國的資本市場(chǎng)建設成新時(shí)期的新世紀新的國際金融中心，因此，大國金融需要發(fā)達透明開(kāi)放的資本市場(chǎng)，是中國大國金融的基石。
國際金融中心的形成: 中國的現實(shí)和他國的經(jīng)驗
首先，中國制定“十三五”規劃，實(shí)際上從來(lái)沒(méi)有像今天這樣具備制定一個(gè)大國金融戰略的時(shí)機，主要是中國現在的經(jīng)濟結構以及金融結構都在發(fā)生重大的變化。在中國，資本的雙向流動(dòng)在加大、加快。原來(lái)我們是一個(gè)資本的進(jìn)口國，現在我們資本的對外投資和FDI對沖后，會(huì )發(fā)現中國慢慢成為一個(gè)資本的凈出口國。中國有龐大的盈余資本，需要對外投資，人民幣國際化的改革在提速，中國金融對全球的影響力在明顯地提升，但中國金融的國際化程度、市場(chǎng)化程度、證券化程度仍然不高。這三個(gè)不高暗示著(zhù)中國金融改革的方向，就是要朝著(zhù)證券化、市場(chǎng)化和國際化的方向來(lái)改革，也預示著(zhù)可以制定一個(gè)大國金融的戰略。 在人類(lèi)歷史上，迄今為止有幾個(gè)國家實(shí)現了大國金融架構。
（1）英國。英國基于大工業(yè)時(shí)代，從全球貿易中心的角度開(kāi)始構建具有自身特征、以商人銀行為特征的大國金融。英國的金融中心主要基于國際貨幣交易中心和定價(jià)中心。直到今天，隨著(zhù)英國的版圖越來(lái)越小，英國的經(jīng)濟規模也不大，但英國在全球金融體系的影響力并沒(méi)有明顯的衰弱，倫敦市場(chǎng)仍然是全球最重要的國際金融中心。英國政府和中國政府最近的關(guān)系很密切，進(jìn)行了戰略合作，因為英國知道未來(lái)發(fā)展的潛力在中國，希望人民幣未來(lái)的離岸中心在英國倫敦市場(chǎng)，如果人民幣一旦完成了國際化，人民幣離岸的規模只會(huì )僅次于美元，它對英國金融中心的地位會(huì )有非常重要的作用。英國有很好的法制基礎，透明的市場(chǎng)環(huán)境，有堅如磐石的契約精神，英國政府對市場(chǎng)幾乎是不干預的，高度尊重市場(chǎng)的規則。在這種法制環(huán)境下構筑了英國的大國金融。如果英國失去了全球金融中心的地位，將會(huì )以很快的速度衰弱，但是英國知道金融對他們來(lái)說(shuō)有多么重要，也知道金融中心在現代經(jīng)濟社會(huì )的價(jià)值。如果未來(lái)要構建中國或者是21世紀大國金融，我們必須認真研究已經(jīng)成功的大國金融經(jīng)驗，像英國對契約精神的維護。英國對現代社會(huì )治理結構實(shí)際上作出過(guò)重要貢獻。
（2）美國。美國資本市場(chǎng)是現代工業(yè)社會(huì )以及后工業(yè)化社會(huì )，全球最重要的金融中心。如果說(shuō)英國倫敦的金融中心主要是基于全球貨幣的交易和定價(jià)，那么美國紐約的金融中心則主要是基于美元計價(jià)資產(chǎn)的財富管理中心。無(wú)論債券還是權益類(lèi)資產(chǎn)，不同投資者會(huì )有不同比例的配置。紐約資本市場(chǎng)最重要的貢獻就是建立了一整套符合現代資本市場(chǎng)要求的規則體系。資本市場(chǎng)的基石是透明度，美國所有的證券法律，無(wú)論從《證券法》、《證券交易法》還是《薩賓斯法案》和《投資者權益保障法》等，都是圍繞透明度來(lái)完成的。它要求市場(chǎng)所有參與者必須如實(shí)披露信息，特別規范上市公司的信息披露。公平和正義在這個(gè)市場(chǎng)上最重要的特點(diǎn)。如果賦予了市場(chǎng)太多的功利色彩，法律和政策就會(huì )隨著(zhù)功利而變化，就會(huì )缺乏一個(gè)基本的市場(chǎng)價(jià)值準則，市場(chǎng)就會(huì )陷入惡性循環(huán)之中。對這樣的市場(chǎng)社會(huì )缺乏預期。
美國的養老金管理機構，將不超過(guò)30%投資于股票市場(chǎng)。它也很少有現金，用百具有高流動(dòng)性的資產(chǎn)來(lái)配置，一旦需要可以隨時(shí)變現。他們認為為必須配置股票，因為資本市場(chǎng)收益率是比較高的，平均比債券收益率要高。但我們國家有些看法與此有時(shí)是相反的。除了社?；?0%可以投資股票，剩下的地方政府管理的龐大的養老金目前是沒(méi)有投資股票市場(chǎng)的。我們養老金缺口巨大，這么傳統的理念、這么傳統的投資方式，你用存量現金去兌付未來(lái)養老支付怎么行呢？不斷增長(cháng)的老年人口，現有資產(chǎn)配置的收益率與需求之間是無(wú)法對沖的，缺口當然是越來(lái)越大。必須把投資收益率的邊際收益率至少平衡未來(lái)的老年人的增長(cháng)率。你這兩個(gè)邊際的增長(cháng)率是不匹配的，當然缺口越來(lái)越大。
（3）中國。我們要構建一個(gè)以國家經(jīng)濟實(shí)力以及符合金融趨勢的現代金融。我們跟美國、英國的差距還是相當大的，不要認為我們的GDP超過(guò)10萬(wàn)億美元就完成了任務(wù)，我們還是要保持足夠的學(xué)習精神，要不斷的向美國學(xué)習，把它最好的東西學(xué)來(lái)。中國的大國金融和英國不同，雖然有共同的特質(zhì)，比如高度市場(chǎng)化、國際化、證券化。中國與美國構建的大國金融結構也有所不同。美國的大國金融結構除了發(fā)達的資本市場(chǎng)以外，還有與發(fā)達資本市場(chǎng)相配的美元，這是美國立國的基石。美國每年吸引年輕人進(jìn)行創(chuàng )業(yè)、創(chuàng )新，全世界70%的現代專(zhuān)利都來(lái)自于美國，80%的科學(xué)原理都來(lái)自于美國。美元的國際地位是其最后的底線(xiàn)，這是他們不可動(dòng)搖的。有一點(diǎn)要學(xué)習，美國對美元的信譽(yù)的維護，美元是它們根基，動(dòng)它就是動(dòng)了這個(gè)國家的根基。我們對人民幣的愛(ài)護也應該是這樣，不可以通過(guò)一個(gè)短期的利益去損害人民幣長(cháng)期的信用基礎。
我們國家很多方面都存在功利化的趨勢，都在做功利化的事情。功利化太明顯這個(gè)社會(huì )就缺乏基本的價(jià)值觀(guān)，有時(shí)候就沒(méi)有是非。一個(gè)社會(huì )的根基在于是非清晰，好壞標準不會(huì )因為功利的變化而發(fā)生變化。但是在我們國家，功利色彩太強了，滲透到各個(gè)方面，各個(gè)領(lǐng)域都滲透了這樣的東西。這些東西也體現在資本市場(chǎng)上，有時(shí)候也體現在保險行業(yè)的發(fā)展上。雖然我對保險沒(méi)有深度研究，用基本價(jià)值觀(guān)看，也出了一些問(wèn)題，它偏離了保險的基本宗旨。偏離保險本來(lái)的宗旨，它就會(huì )走向反面。我們中國的商業(yè)保險領(lǐng)域，無(wú)論是壽險、財險和再保險等等，如果沒(méi)有投資的概念，未來(lái)自己也不保險。有了投資的概念未來(lái)才保險，我們對投資缺乏深度的理解，我們以為買(mǎi)了房子是投資，我們以為搞房地產(chǎn)項目或者是投資一些實(shí)體企業(yè)是投資，以為股票投資就不是投資，實(shí)際上投資的核心是流動(dòng)性，是規避風(fēng)險的能力。我們不太重視金融投資，我們把權益類(lèi)的金融投資妖魔化。這些東西都是我們在建設大國金融中的觀(guān)念約束，這些觀(guān)念如不突破，我們要建立中國的大國金融是不可能的。
2008年金融危機之后，美國采取了3次量化寬松，拯救經(jīng)濟，渡過(guò)難關(guān)，救助很多金融機構，現在渡過(guò)之后，會(huì )發(fā)現它在回收，實(shí)際上是在維護美元的地位。美國是全球的金融中心，源頭來(lái)源于美元，也來(lái)自于它的創(chuàng )新型企業(yè)，那些具有投資價(jià)值的企業(yè)對全世界都有引領(lǐng)的作用。
中國也開(kāi)始出現了在全球有引領(lǐng)作為的企業(yè)，比如華為。華為是中國在全球具有重要影響力的創(chuàng )新型企業(yè)，也是我最推崇的中國企業(yè)。它不靠政府，不去搞房地產(chǎn)，它理解了信息技術(shù)對未來(lái)的價(jià)值。華為在國內幾乎看不到廣告，它是高度國際化的企業(yè)。中國要構建大國金融，需要很多像華為這樣的企業(yè)，至少目前是華為在中國具有不可替代性，因為它不會(huì )隨著(zhù)政府政策的變化而興衰。
克強總理說(shuō)的“雙創(chuàng )”，是未來(lái)中國經(jīng)濟的引擎。人工智能的時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨，人工智能將是一個(gè)劃時(shí)代的標志，創(chuàng )新需要我們創(chuàng )造條件。
我們在建設中國的大國金融戰略中，包括對資產(chǎn)市場(chǎng)透明度的理解，包括對維持這個(gè)市場(chǎng)的公平和正義，包括維持人民幣的穩定，人民幣長(cháng)期的信譽(yù)，應像維持我們生命一樣重要，這個(gè)國家的金融未來(lái)才會(huì )有發(fā)展前途。
中國的大國金融戰略:三大結構性元素
（1）人民幣的國際化，要成為全球非常重要的儲備性貨幣
沒(méi)有人民幣的國際化就沒(méi)有中國構建大國金融的目標，人民幣成為全球有影響力的儲備貨幣之一，我認為這個(gè)是完全可以實(shí)現的目標。為此要推進(jìn)改革，我們國家對搞實(shí)體經(jīng)濟有一套，對現代金融還沒(méi)有經(jīng)驗。
中國的大國金融，人民幣要國際化，市場(chǎng)要很發(fā)達，同時(shí)很透明。在中國的大國金融中，互聯(lián)網(wǎng)金融是英國和美國不具有影響力?；ヂ?lián)網(wǎng)金融可能是中國非常重要的一個(gè)特色。2015年是互聯(lián)網(wǎng)金融的災難，或者說(shuō)負面年。近的有e租寶，遠的有泛亞。我們從來(lái)都不認為泛亞是互聯(lián)網(wǎng)金融，e租寶是披著(zhù)馬甲的互聯(lián)網(wǎng)金融。我到現在也是呼吁要發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融，最我寫(xiě)了一本互聯(lián)網(wǎng)金融的理論書(shū)，也就是《互聯(lián)網(wǎng)金融：理論與邏輯》，試圖從理論和邏輯的層面去尋找互聯(lián)網(wǎng)金融的生存基礎?；ヂ?lián)網(wǎng)金融本質(zhì)上做不大，它是一個(gè)草根金融、普惠金融、大眾金融，本質(zhì)是平臺金融。平臺需要供需雙方通過(guò)這個(gè)平臺進(jìn)行信息對接?；ヂ?lián)網(wǎng)金融有兩個(gè)基本的法律底線(xiàn)是不能動(dòng)的，第一個(gè)是不可以作為資金池，只有申請銀行牌照才能做資金池。第二個(gè)是非法吸收公眾資金。有些事情，不能背離常識，我主張拿常識去判斷是非，不要拿專(zhuān)業(yè)知識，常識很重要，違背常識的事情就不相信它，過(guò)于專(zhuān)業(yè)的眼光反而有問(wèn)題。
在中國，互聯(lián)網(wǎng)金融是大國金融重要的組成部分，互聯(lián)網(wǎng)金融的核心是第三方支付或移動(dòng)支付。這是互聯(lián)網(wǎng)金融最具有生命力的部分，其他的都是彌補傳統金融的缺陷和不足，只有互聯(lián)網(wǎng)金融的支付體系，無(wú)論是微信支付還是第三方支付，這個(gè)支付對傳統支付的挑戰巨大，而且是革命性的?；ヂ?lián)網(wǎng)金融成本低又沒(méi)有增加風(fēng)險，這可能是中國大國金融所應有的，中國的互聯(lián)網(wǎng)金融在全世界也是最發(fā)達的。
從2001年之后的十幾年中，中國加入WTO通過(guò)全球市場(chǎng)的開(kāi)放獲取了巨大的利益，經(jīng)濟取得了前所未有的發(fā)展。以前有人曾擔憂(yōu)，我們加入WTO，民族工業(yè)將會(huì )遭到毀滅性的打擊。事實(shí)上，我們加入WTO的全球競爭，全球分工，我們的產(chǎn)業(yè)得到了空前的發(fā)展，經(jīng)濟競爭力得到了空前的提升。然而，我們對現代金融領(lǐng)域的思考是有限的，對現代金融的理解是傳統的，落后的。我們在整個(gè)金融領(lǐng)域的改革、開(kāi)放的步伐是比較慢的，主要在于缺乏對金融未來(lái)和變革的深度的，理解，心中搖擺。經(jīng)常會(huì )把金融理解成一個(gè)制造泡沫的來(lái)源，制造風(fēng)險的來(lái)源，至多理解成是財富的再分配。這種理解，阻礙了中國金融的市場(chǎng)化改革。
（2）資產(chǎn)證券化是現代金融的基石
在金融里面主要有兩部分，一部分是相對比較傳統的，也是基礎的，如商業(yè)銀行、保險業(yè)等。還有一部分就是現代金融，也就是資本市場(chǎng)，具有不確定性特征，每天都在波動(dòng)。2008年前后正是中國大幅度推進(jìn)金融改革的時(shí)期，那場(chǎng)全球金融危機有一個(gè)非常重要的特點(diǎn)，就是高杠桿和結構化產(chǎn)品信息披露不充分，也有人認為資產(chǎn)的過(guò)度證券化證券化和市場(chǎng)的國際化也是其中原因。但是我不認為資產(chǎn)的證券化和國際化是危機的根源，實(shí)際上，資產(chǎn)證券化是現代金融的基石，國際化是現代金融的基本趨勢。
（3）大力發(fā)展資本市場(chǎng)是中國構建現代金融的重要基礎
一個(gè)國家如果要推動(dòng)金融的結構性改革，首先必須推動(dòng)存量金融資產(chǎn)證券化，這是中國金融改革的重點(diǎn)。如剛才所言，由于我們對現代金融缺乏深度的理解，就如同像站在工業(yè)社會(huì )的初期看待互聯(lián)網(wǎng)一樣。不少人通常都會(huì )用過(guò)去的視角去觀(guān)察今天和未來(lái)。而不是站在未來(lái)觀(guān)察今天。我們不能把存量資產(chǎn)證券化理解為風(fēng)險的來(lái)源，推動(dòng)存量資產(chǎn)證券化，推動(dòng)新的增量更大證券化，實(shí)際上就是推動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展。
我們有一個(gè)較長(cháng)時(shí)期，金融結構存在著(zhù)向落后方向逆轉的趨勢。在金融資產(chǎn)中，證券類(lèi)金融資產(chǎn)比重在下降，銀行類(lèi)機構的資產(chǎn)比重明顯上升。實(shí)際上這不是一個(gè)正確的方向，看似沒(méi)有風(fēng)險，實(shí)際上是把風(fēng)險累積在一起。不斷累積，爆發(fā)起來(lái)將不可收拾。銀行類(lèi)金融機構，資產(chǎn)的規模和比例越來(lái)越大，隨著(zhù)經(jīng)濟增速的下降，這類(lèi)資產(chǎn)的不良率會(huì )快速上升，我們無(wú)論采取什么樣的規避風(fēng)險措施，資產(chǎn)不良率的上升不可逆轉，不良率的上升會(huì )大幅增大銀行體系的風(fēng)險，直至危機。還處在中高速時(shí)期，應該積極推動(dòng)金融結構的改革，推進(jìn)資產(chǎn)證券化。
防范系統性風(fēng)險：兩個(gè)底線(xiàn)不能突破
防范未來(lái)可能出現的系統性金融風(fēng)險，在改革方向的設計上，改革的目標上，以及發(fā)展目標上都應該思考的問(wèn)題。防范金融危機，并不是堵住金融風(fēng)險，而是要疏導金融風(fēng)險的流動(dòng)。金融危機有多種形態(tài)。常見(jiàn)的有四種：（1）貨幣危機。一國貨幣在較短時(shí)間內出現了大幅度貶值，如俄羅斯的盧布，泰銖等。（2）銀行危機。銀行出現了流動(dòng)性窒息，兌付出現了困難，銀行關(guān)門(mén)破產(chǎn)了，儲戶(hù)存在這里的錢(qián)取不到了。2008年金融危機時(shí)期，歐洲一些小國經(jīng)常出現銀行危機，老百姓排隊取錢(qián)說(shuō)沒(méi)錢(qián)了。一旦出現銀行流動(dòng)性危機，政府如果不救助，社會(huì )就會(huì )動(dòng)蕩。（3）債務(wù)違約危機。公司、地方政府，甚至包括國債，到期不能兌付。（4）股市危機。在一個(gè)較短時(shí)期內，市場(chǎng)出現大幅度下跌，股市危機是有計量標準的。在現實(shí)中，實(shí)際的金融危機是上述四種危機的不同組合。
我們在設計整個(gè)金融結構改革的時(shí)候，要考慮未來(lái)我們可以忍受什么樣的危機，不可以忍受什么危機，風(fēng)險底線(xiàn)在哪里。中國在建設大國金融的過(guò)程中，在發(fā)展資本市場(chǎng)的過(guò)程中，以為有足夠的能力控制一切的風(fēng)險，以為什么風(fēng)險都不能出現，那是不現實(shí)。實(shí)際上，金融風(fēng)險或危機一旦來(lái)臨，我們是難以控制的，比如像2015年的股市危機，但是我們要有自己的金融風(fēng)險底線(xiàn)。
我們有兩個(gè)是底線(xiàn)是不能突破的，在改革設計的時(shí)候就要避免出現這兩種危機。
第一個(gè)不能出現的是貨幣危機。我們決不能出現人民幣的貶值危機。人民幣的信用和相對穩定是我們建設大國金融的基石，更大的意義上說(shuō)是我們國家的基石。維持人民幣幣值的基本穩定，是最重要的金融政策和改革目標，是構建大國金融的前提條件。
第二個(gè)不能出現的是銀行危機。一個(gè)特定的時(shí)候，老百姓排隊取不出錢(qián)，局部的、個(gè)別信用社的出現也許可以容忍，大的全面的銀行危機是不允許出現的。中國的銀行體系到目前為止，甚至未來(lái)十年仍然是全世界相對健康的銀行體系，但前提要推動(dòng)市場(chǎng)化改革，推動(dòng)資產(chǎn)證券化，要讓存量風(fēng)險提前釋放，提前流動(dòng)。我們需要對銀行存量資產(chǎn)結構進(jìn)行重大結構性調整。
在政策上，在實(shí)踐中，我們可以容忍的局部的個(gè)體的債務(wù)違約，不能什么都要剛性?xún)陡?。我確信我們的國債，沒(méi)有信用違約的可能性，規模亦在安全線(xiàn)之內，在3%左右，在經(jīng)濟增長(cháng)仍維持6.5%左右的條件下，中國政府有足夠的能力可以到期支付國債的利息和本金。最近，穆迪調低了中國國債的信用等級。這沒(méi)有什么，核心是我們要思考自身的問(wèn)題，推動(dòng)改革。
中國在金融改革過(guò)程中，剛性?xún)陡兜恼邍乐赜绊懥酥袊鹑诘氖袌?chǎng)化改革。剛性?xún)陡墩?，使整個(gè)金融體系沒(méi)有風(fēng)險定價(jià)的能力，收益率不代表風(fēng)險。本來(lái)收益率是風(fēng)險的函數，風(fēng)險定價(jià)機制是金融體系市場(chǎng)化的基本要求，是一種健康機制。我們不能再采取剛性?xún)陡?，要允許由于市場(chǎng)原因到期不能兌付的行為，這是市場(chǎng)正常的表現，也是金融市場(chǎng)化正常機制，所以不要出現風(fēng)險就干預。股票市場(chǎng)的波動(dòng)太正常了，在絕大多數的時(shí)候，我們都不可以干預，除非市場(chǎng)波動(dòng)危機到整個(gè)金融體系的安全，才需要干預。
在建設大國金融的過(guò)程中，要有系統思考，要有底線(xiàn)思維。要思考未來(lái)金融危機的容忍度和 范圍，想清楚底線(xiàn)，想清楚目標，想清楚代價(jià)。在此基礎上，找到改革的突破口。中國的大國金融除了與美國、英國的金融體系有一些共同的特質(zhì)外，還有自身獨特的結構部分。日本的金融模式不可學(xué)。上個(gè)世紀90年代前后，一個(gè)東京地產(chǎn)的價(jià)值可以把半個(gè)美國都買(mǎi)下來(lái)，就如同中國今天的北上廣深的地產(chǎn)價(jià)值可以買(mǎi)半個(gè)美國一樣，這可能就是金融危機的先兆。從1987年10月19日的“黑色星期一”算起，全球出現六、七次大的金融危機。1987年之前，全球金融市場(chǎng)波瀾不驚，從1933年大蕭條結束以來(lái)，一直到1987年差不多50多年的時(shí)間里，全球市場(chǎng)都是波瀾不驚，雖然其中有中東石油危機，但是很快就過(guò)去了。到了1987年10月19號，紐約市場(chǎng)突然間出現了巨大波動(dòng)，紐交所市場(chǎng)一天損失了5000億美元，道指一天下跌了22.6%。從那個(gè)時(shí)候開(kāi)始，全球股票市場(chǎng)進(jìn)入了新的發(fā)展階段。之后，周期性的波動(dòng)，危機頻繁出現。
我們之所以要研究股市危機這個(gè)問(wèn)題，是基于2015年6月一直到2016年1月初，差不多半年的時(shí)間里，中國市場(chǎng)一直都處在一個(gè)高度不確定狀態(tài)，市場(chǎng)出現了嚴重的危機。對未來(lái)的中國來(lái)說(shuō)，由于那個(gè)時(shí)候市場(chǎng)全部開(kāi)放，或許成了國際金融中心，如果再出現這樣的危機，那對我們的破壞是非常大的。要構建國際金融中心就必須研究歷史，吸取教訓，防范未然。要從歷史上找到教訓和規律。1987年黑色星期一之后，人民研究的除了不少結論，其中兩條很重要：一是要對程序化交易要做適當的限制，二是建立熔斷機制。
1990年，日本的泡沫經(jīng)濟導致了長(cháng)達20年的日本股市低迷，當時(shí)也叫股市危機。股市危機有一些指標，最重要的是10個(gè)交易日，連續下跌超過(guò)20%，基本上認定這個(gè)市場(chǎng)開(kāi)始出現了危機。在我國，從2015年6月到2016年1月初的熔斷機制結束，這半年時(shí)間里至少有三次，每次都有不到10個(gè)交易日下跌幅度超過(guò)20%。所以，說(shuō)我們出現了股市危機是有根據的。日本20世紀90年代后出現股市危機的時(shí)候日元沒(méi)貶值，債務(wù)也沒(méi)違約，但銀行體系出了大問(wèn)題，雖然沒(méi)有破產(chǎn)，但是銀行的不良資產(chǎn)到現在還沒(méi)化解掉，銀行體系應該出了大的問(wèn)題，但日本出現股市危機是顯然的。日本的金融危機是兩種危機即股市危機和銀行危機交織在一起，情況比1987年“黑色星期一”要負責得多。
美國紐約市場(chǎng)1987年的黑色星期一也可稱(chēng)之為股市危機，但除了股市下跌其他的都沒(méi)有出現問(wèn)題，美元沒(méi)有大幅度貶值，債務(wù)沒(méi)有違約，銀行也基本上是安全的。日本在出現危機之前的2、3年，甚至從1985年開(kāi)始，它的房地產(chǎn)泡沫又開(kāi)始嚴重，并慢慢衍生開(kāi)來(lái)，到1989年底資產(chǎn)泡沫達到了頂峰。從資產(chǎn)泡沫到危機的形成，有一個(gè)杠桿化的質(zhì)押效應，加劇了股市危機的到來(lái)。市值越來(lái)越泡沫化的資產(chǎn)拿到銀行去抵(質(zhì))押，資金量越來(lái)越大，拿了錢(qián)又再買(mǎi)房地產(chǎn)，又拿去做抵(質(zhì))押，買(mǎi)股票等等，它有一個(gè)相互交叉和擴大泡沫的過(guò)程。到投資品邊際收益已經(jīng)低于質(zhì)押品收益率的時(shí)候，整個(gè)市場(chǎng)往下跌的概率開(kāi)始出現，危機隨時(shí)爆發(fā)。我們研究了東南亞金融危機，也研究了俄羅斯金融危機，發(fā)現東南亞金融危機、俄羅斯金融危機、韓國金融危機捆在一起，都是四種危機交織在一起。之后出現了2000年的納斯達克市場(chǎng)危機和2008的全球金融危機。
從這里面可以得出一些結論：第一，房地產(chǎn)泡沫一定是金融危機的先兆；第二，高杠桿一定是危機爆發(fā)的直接推手，尤其市場(chǎng)融資的高杠桿，第三，信息披露出了重大的問(wèn)題，加上政府有意推動(dòng)市場(chǎng)。這些因素相互作用出現危機只是時(shí)間問(wèn)題。
21世紀金融中心會(huì )是在上海以及深圳
21世紀全球金融會(huì )有兩件大事件與中國有關(guān)系：一是上海成為21世紀新的全球金融中心，二是人民幣國際化。全球金融中心的更選是一個(gè)基本趨勢。從14世紀的威尼斯，到17世紀的阿姆斯特丹，再到18世紀的倫敦，倫敦一直到現在仍是全球金融中心，維持了300年的歷史，是個(gè)奇跡。20世紀初全球金融中心移到紐約，21世紀金融中心應該是在上海以及深圳。這個(gè)變化也表示全球經(jīng)濟結構的一個(gè)變化。所以，中國成為21世紀全球新的金融中心，應該是21世紀全球金融領(lǐng)域最大的變革。
人民幣成為國際貨幣體系中重要的組成部分，應是21世紀國際貨幣體系變革的重要事件。我們國際金融中心的戰略目標在2009就已經(jīng)確定，到2020年要把上海建設成國際金融中心?？偫淼膱蟾婧褪逡巹澙锩娑继岬?，2020年GDP將接近90萬(wàn)億人民幣，現在我們的市值大約30幾萬(wàn)億到40萬(wàn)億，我們最高峰達到過(guò)70萬(wàn)億，我確信2020年中國的市值可以達到80萬(wàn)億，是全球第二大市場(chǎng)，證券化率接近100%。
上面的數字這沒(méi)包括新三板。新三板的價(jià)值主要在于制度改革的價(jià)值，制度示范的價(jià)值。中國資本市場(chǎng)的結構，包括主板、中小板、創(chuàng )業(yè)板、新三板等等，體系基本形成。到2020年，中國市場(chǎng)上的創(chuàng )業(yè)板、中小板公司應達到2000家，主板1800家，上市公司3800家。新三板雖然很重要，但不能把新三板作為中國資本市場(chǎng)發(fā)展的重點(diǎn)，建設的重點(diǎn)仍在滬深交易所，要努力把它們建設成新的國際金融中心。
2015年股市危機的幾個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題
（1）關(guān)于“注冊制”
注冊制是中國資本市場(chǎng)改革的重點(diǎn)，它具有制度改革的示范作用，也是中國資本市場(chǎng)改革的核心。十八屆三中全會(huì )核心精神是，要讓市場(chǎng)作為資源配置的決定性力量。從這個(gè)角度來(lái)看，原來(lái)核準制是有問(wèn)題的，本質(zhì)上是要批準的，需要經(jīng)過(guò)很多的環(huán)節。這些行政環(huán)節，存在尋租現象。注冊制的核心是要去尋租機制，把規則制訂好，只要達到標準，經(jīng)過(guò)交易所必要的質(zhì)詢(xún)程序就可以上市，這個(gè)程序的核心是信息的充分披露和質(zhì)詢(xún)。讓社會(huì )監督。如果哪個(gè)人挑出這個(gè)披露的信息是虛假的，必須給社會(huì )做清楚的說(shuō)明。但是，現在的現實(shí)是，市場(chǎng)聽(tīng)到注冊制就出現恐慌，像熔斷機制一樣。這實(shí)際上在提醒我們，注冊制改革需要漸行，但改革的方向不可逆轉。事實(shí)上，注冊制是資本市場(chǎng)重大的制度調整，是中國資本市場(chǎng)基因式變革。我們要高度理解它的復雜性，做好詳細的工作，扎實(shí)、詳細的基礎工作，不設時(shí)間表，把各種規則修改好。
我們中國很多事情要安民告示的不安民告示，比如說(shuō)，利率調整，我們通常都是突然進(jìn)行的。美聯(lián)儲加息有一個(gè)漫長(cháng)的討論期。美聯(lián)儲主席在2015年5月份就說(shuō)，有可能在2015年12月份加息，逐漸讓市場(chǎng)有一個(gè)預期和資產(chǎn)調整的過(guò)程，終于到了加息的時(shí)候，市場(chǎng)都做好了準備，波動(dòng)較小。資本市場(chǎng)最需要的是透明度，只要有了信息的透明，市場(chǎng)就不會(huì )出什么大事。如果不透明，突然行動(dòng)，市場(chǎng)就會(huì )有劇烈波動(dòng)。我們的問(wèn)題經(jīng)常出在這個(gè)地方。所以，注冊制要充分討論，不要作為一個(gè)特別保密的事情，重點(diǎn)把相關(guān)規則修訂好，時(shí)間可以討論，讓市場(chǎng)有一個(gè)心理預期。
（2）關(guān)于“熔斷機制”
熔斷機制是一個(gè)很專(zhuān)業(yè)的術(shù)語(yǔ)，現成了全社會(huì )都討論的問(wèn)題。熔斷機制是1987年黑色星期一之后，建立起的一種新制度，是一種宏觀(guān)或市場(chǎng)穩定的信息披露機制。事實(shí)上，市場(chǎng)有沒(méi)有風(fēng)險跟熔斷機制沒(méi)有關(guān)系，市場(chǎng)有多大的風(fēng)險跟熔斷機制也沒(méi)有關(guān)系，熔斷機制最核心功能就是一個(gè)信息披露窗口，其目的是通過(guò)這個(gè)信息窗口安撫市場(chǎng)。它需要管理層在此期間發(fā)布真實(shí)信息，穩定市場(chǎng)預期。它沒(méi)有平抑市場(chǎng)波動(dòng)的功能。
有人把熔斷機制理解成投資者資產(chǎn)的保護機制，把它看成是一個(gè)嚴防風(fēng)險下跌的機制，基于這種理解我們把熔斷閾值定得很低，以為閾值很低，市場(chǎng)風(fēng)險就小了。這是嚴重的誤解或曲解。停市期間又沒(méi)有人出來(lái)說(shuō)話(huà)，那市場(chǎng)就必然恐慌，一開(kāi)盤(pán)迅速進(jìn)入第二層熔斷值，加速了市場(chǎng)下跌和恐慌。在一個(gè)信息發(fā)布功能并不健全的市場(chǎng)中，熔斷機制本身并不是一種安全機制，而是恐慌機制。這是因為我們沒(méi)有正確理解熔斷機制的功能，所以暫停熔斷機制是極其重要的，況且現在我們有個(gè)股漲跌停板，再實(shí)施熔斷機制就有點(diǎn)畫(huà)蛇添足。
（3）關(guān)于T+0交易
如果實(shí)行了整體熔斷機制就應該實(shí)行T+0交易，如果是個(gè)股或微觀(guān)實(shí)行熔斷，那就實(shí)施T+1交易。這個(gè)結論非常清晰。如果宏觀(guān)上實(shí)現了熔斷，微觀(guān)上取消了個(gè)股漲跌停板，我們就應當實(shí)行T+0。因為T(mén)+0和宏觀(guān)上的熔斷是一致的。我們不能違背這樣一個(gè)環(huán)境去思考交易制度改革。
（4）創(chuàng )業(yè)板孕育著(zhù)偉大的企業(yè)
我個(gè)人認為，中國偉大的企業(yè)一定會(huì )來(lái)自于創(chuàng )業(yè)板，在創(chuàng )業(yè)板里面孕育著(zhù)一些偉大的企業(yè)。有人總說(shuō)創(chuàng )業(yè)板有泡沫，實(shí)際上，沒(méi)有泡沫就下是創(chuàng )業(yè)板。退去了泡沫，偉大的企業(yè)就出來(lái)了。所以，中國的創(chuàng )業(yè)板要經(jīng)歷一次洗禮的過(guò)程，經(jīng)得起洗禮的企業(yè)，能夠生存下來(lái)，就可能成為未來(lái)的領(lǐng)導企業(yè)。創(chuàng )業(yè)板、中小板是有投資價(jià)值的，因為這里面孕育著(zhù)偉大的企業(yè)，主板市場(chǎng)的企業(yè)多數是過(guò)渡成熟的，雖風(fēng)險相對較小，但成長(cháng)性是有限的。
我們當務(wù)之急是要把現有的存量做好，不要急于擴大增量。深港通勢在必然，它和新增資金一樣重要。
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